(网经社讯)核心观点:目前市值超过千亿美元的美国零售企业有5家,中国仅有阿里一家。eMarketer预计2019年中国将超越美国成为全球最大的零售市场,未来十年内中国零售板块有望涌现新的巨头。在市值超过100亿美元的零售企业中,苏宁线上线下融合模式最优,以家电零售现金牛为基石,战略拓展零售生态圈,估值思路逐渐向京东、亚马逊看齐。

零售龙头市占率逐渐提升,当前格局下苏宁全渠道融合模式最优,有望成为下一个崛起的零售巨头。中美零售规模差距缩小,中国将成为全球最大零售市场;借鉴美英日韩等成熟市场的经验,零售行业规模效益显著,中国零售龙头市占率将进一步提升。纵观中国零售行业,阿里以电商现金牛支撑商业生态圈扩展,云计算业务的成功有效推动估值逻辑转变和市值上行;京东线上增速放缓,用户增长近乎停滞,逐步重视线下的能力建设;美团成功以高频外卖拉动低频高毛利到店业务发展,也面临着外部竞争加剧的经营压力;拼多多流量优势减弱,单一业务模式的竞争壁垒较低。新零售背景下,苏宁线上线下一体化融合程度最高,全渠道经营优势凸显,业绩与估值未来有望迎来戴维斯双击。

苏宁家电零售护城河宽阔,家电现金牛支撑战略拓展。苏宁家电零售实现全渠道布局:(1)精耕线下连锁20年,门店遍布全国;(2)苏宁易购网站和天猫旗舰店扩展线上销售渠道;(3)零售云加盟店打开县镇级家电零售市场;(4)与商超合作打造大卖场家电3C专柜,正式进军KA渠道。在全渠道零售规模效应下,苏宁家电3C收入增速回升,全渠道市占率稳居第一,对比京东收购五星电器打开线下渠道,苏宁线上紧追京东、线下连锁保持领先,全渠道市场份额有望进一步提升。按照3%-5%净利率测算,2019年苏宁仅家电品类零售即可贡献37.23-62.06亿元净利润。

全渠道多业态拓展智慧零售生态圈,加速转型为零售服务商。电商行业增速放缓,苏宁全渠道经营模式优于纯电商,生态圈收入规模有望稳健增长:(1)继续以家电零售作为现金牛,加速市场下沉、强化渠道优势;(2)红孩子业绩增长亮眼,非电器品类的零售经验成功复制;(3)扩展生鲜、快消、百货等高频品类,收购家乐福中国,苏鲜生、苏宁百货业态丰富线下场景;(4)苏宁小店深入社区最后一公里,是苏宁全业态的流量入口,当前仍处于跑马圈地的扩张期,预期小店出表后将快速扩张;(5)线上背靠阿里资源,拼购业务挖掘社交流量,有望保持稳健增长;(6)在生态圈内业务协同发展和4亿+零售体系会员加持下,预计物流、金融等服务性收入将保持强劲增长。零售云轻资产扩张模式的战略地位逐步提升,基于家电3C运营的成功经验进行品类延伸,输出供应链服务能力,加速转型为零售服务商。

盈利预测与估值:以家电零售现金牛为基石,战略拓展零售生态圈,维持“买入”评级。预期小店业务二季度出表后,上市公司将享有小店供应链销售收入;考虑反垄断审批期,预期家乐福中国四季度完成并表。综上预计公司2019-2021年营业收入为3,105/4,084/4,773亿元,同比增长27%/32%/17%;实现归母净利润169.05/33.69/48.26亿元。参照京东PS估值给予苏宁0.59倍XPS,对应2019年市值约为1,832亿元。若生态圈协同效益凸显,对标亚马逊2008年最低PS值0.83,苏宁生态圈估值上界有望达到2,577亿元。

风险提示事件:(1)线上线下融合不及预期,线上业务成本激增;线下门店改造受阻,新拓展门店经营不善、亏损加剧,造成公司盈利下滑;(2)搜索流量红利减退,天猫旗舰店流量优势减弱;苏宁拼购、零售云、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利,流量成本大幅上升;(3)金融业务风控能力不足,坏账大幅增加,持续拖累集团现金流恶化。（来源：中泰证券 文/彭毅；编选：网经社）