(网经社讯)净收入增速逐步放缓,毛利改善叠加较好费用控制带动公司Non-GAAP归属股东净利润创上市以来最高记录。本季度京东总体净收入同比增长20.9%至RMB1,210.8亿,超市场预期0.8%。其中,自营电商业务同比增长18.7%至RMB1,086.5亿;服务及其他业务同比增长44.0%至RMB124.3亿。自营业务规模效应叠加第三方物流业务和广告业务增长带动公司本季度毛利率同比提升0.9百分点至15.0%。

费用率方面,研发费用率的提升抵消了市场费用率与履约费用率的下降,使得公司整体费用率同比持平至14.1%。特别是,随着公司规模的持续增加,规模效应逐步显现,带动公司履约费用率同比降低0.5百分点至6.7%,履约费用率持续下降。京东零售业务(原京东商城)运营利润率也同比提升0.6百分点至2.7%,盈利能力持续改善。在毛利率改善和较为有效的费用控制下,公司Non-GAAP归属股东净利润同比增长214.5%至RMB32.9亿,是2018年全年的95.2%,净利率同比提升1.7百分点至2.7%,超市场预期187.1%,同时创下上市以来最高利润。此外,根据公司给出的2Q19E业绩指引,公司净收入有望达到RMB1,450-1,500亿,同比增长19%至23%,指引中值高于此前市场预期1.5%。截至2019年3月31日,京东账上共持有现金及现金等价物约RMB408.6亿。

自营电商收入首次降至20%以下,但京东物流仍保持较高增速。本季度京东自营电商收入增速继续放缓,公司自营电商收入达1,086.5亿元,同比增长18.7%,同比增速首次低于20%。其中,家电产品收入同比增长14.5%至707.0亿元,日百产品收入(General merchandiserevenues)同比增长27.6%至379.5亿元。尽管整体增速下降,但平台运营效率逐步提升。

从公司存货周转天数与应付账款周转天数来看,京东1Q19存货周转天数降至36.5天(vs.1Q18A 38.1天)、应付账款周转天数降至57.4天(vs.1Q18A 59.6天)。在其他业务方面,京东物流持续保持快速增长。本季度该细分业务收入同比增长91.4%至42.9亿元,继2018年同比增长142.0%后继续保持90%以上的高速增长。

京东物流的高增长主要来自于从2018年下半年开始的提价策略(用户免配送费的消费额门槛从59元提升至99元),因此预计京东物流的高增长在此驱动力加持下,继续保持1-2个季度的高速增长。而在此后的阶段,京东有望通过逐步强化揽件业务提升收入与盈利能力。京东有望通过过去所积累的较高的用户口碑(1Q19平台有效申诉率仅为0.35%,远低于全国1.23%的水平)与覆盖全国的高效物流配送网络(截至2018年,京东在全国有550个仓储中心,支持2,146个城市的211当日达或次日达,9.5万配送人员),在揽件业务中获得新的增长点,同时提升平台盈利能力。

腾讯流量的继续加持降低平台获客难度,APP更新迭代进入流量精细化运营阶段。1Q19京东年化活跃买家同比仅增长2.9%至3.1亿,环比净增长520万人,季度活跃用户数同比增长15%。在获客渠道方面,京东与腾讯续签为期3年的战略合作协议,腾讯将继续为京东提供微信一级和二级入口,为京东带来流量支持,降低京东获客难度。

根据本季度电话会议披露,通过微信一级入口的用户中仍有50%为新用户。在用户增长放缓的背景下,京东逐步围绕现存用户的流量价值进行更深层次的挖掘。京东在2019年4月上线新版本京东APP,将首页场景从7.5屏压缩至1.5屏,其余大部分将变更为千人千面推荐模块。我们认为,这种对流量进行更精细化运营的举措,在提升现有用户整体消费行为之外,也会逐步提升京东高毛利广告业务的占比,有望持续提升公司整体盈利能力。

估值:京东当前估值对应FY19/20年PE 48.0x/28.7x,FY20的市盈率略高于阿里(27.1x)和拼多多(27.9x),FY19/20年PS 0.5x/0.4x。从Forward P/E和P/S的纵向比较来看,京东目前估值处于历史较低水平。尽管京东在用户增长方面存在一定隐忧,但考虑到公司仍具备规模效应下利润率逐步回升的边际价值,公司未来表现依然值得关注。

风险提示:市场竞争格局变化;宏观风险;利润率下滑风险;管理层变动。（来源：天风证券 文/文浩 编选：网经社）