(电子商务研究中心讯)　　16年收入增34%,净利增75%,Q3增速放缓,Q4、17Q1增速回升

　　16年公司实现收入5.21亿元,同增33.85%,归母净利润3.01亿元,同增75.27%,扣非净利2.90亿元,同增75.31%,EPS0.20元,业绩符合我们预期。净利增速高于收入受益于毛利率升、销售费用率降;与扣非净利增速接近,计入当期损益政府补贴同增42.37%带动非经常性损益增74.21%。

　　16Q1-Q4收入同增28.06%、44.09%、8.05%、53.58%,净利同增267.12%、138.99%、11.39%、83.56%。17Q1收入增64.57%、扣非净利增100.50%,归母净利增58.28%,EPS0.02元。

　　16Q3受行业处于换季期、电商市场消费亮点不多等影响,收入及净利增幅收窄。双11购物节公司在阿里平台实现GMV4.94亿元,同增82.96%,在京东实现GMV1.15亿元,同增283.33%,拉动16Q4收入恢复高速增长,毛利率提升、销售费用率下降导致净利大幅增长。17Q1公司品牌GMV同比增72.76%、小袋融资租赁公司保理收入快速放量,带动收入提升;毛利率升6.95PCT、销售费用率降1.79PCT推动净利增长。

　　16年主导业务品牌综合服务增68%,新业务受益低基数快速增长

　　16年公司对业务分类方法进行调整,目前主要分为5部分:分别为品牌综合服务(对应15年的标牌使用费+品牌服务费)、经销商授权使用(新增)、货品销售、其他服务(增加个人IP品牌收入)及园区平台服务。

　　公司是经营品牌授权、电商服务、个人品牌业务、柔性供应链园区业务及少量货品销售业务的品牌商、电商服务商,LOGO品牌、IP品牌、个人品牌组成的品牌矩阵是业务核心。品牌授权指公司对供应商、经销商授予旗下品牌的生产、经营权利;电商服务分为一般电商服务(质量管控、设计研发、爆款推送等)与专项电商服务(店铺装修、供应链金融等),品牌授权与一般电商服务通常一起打包提供给客户。公司向供应商收取的品牌授权、一般电商服务费用体现为品牌综合服务收入,向经销商收取品牌授权费体现为经销商授权收入,其他服务收入包括专项电商服务及Pony、母其弥雅等个人品牌业务收入,柔性供应链业务收入确认为园区平台服务费。

　　品牌综合服务业务为公司收入主要来源,16年实现收入4.6亿,占比88.22%,同增68%。16年公司各品牌在阿里、京东、唯品会可统计GMV达72.06亿元,其中南极人品牌增71.08%至67.92亿元,17Q1公司业务持续扩张,各品牌可统计GMV增72.76%至18.98亿元。线上GMV快速扩张带动品牌服务收入增长,同时也带动经销商授权业务16年实现收入649万(占收入比1.25%)。

　　货品销售、其他、园区服务费收入占比均较小,分别为3.71%、3.7%、3.12%,16年分别同比-81.96%、2522.86%、109.76%。公司关闭商超等线下渠道导致货品销售持续下滑;后2者在低基数基础上实现快速增长。

　　收入结构变化促毛利率持续提升,费用率降,现金流好转

　　毛利率:16年毛利率同比增14.77PCT至87.23%,主要由于收入结构调整(低毛利率货品销售收入占比同降23.82PCT至3.71%、高毛利率品牌服务收入占比增17.93PCT至88.22%),以及广告投入减少、标牌辅料价格上涨等导致品牌服务收入毛利率提升。2016年品牌综合服务业务、经销商授权、货品销售、园区平台服务、其他服务业务毛利率为92.30%(+3.58PCT)、91.22%(由于16年增加对经销商收费、收入分类方式调整,无历史同比数据)、33.52%(+1.19PCT)、50.17%(-0.61PCT)、50.04%(-49.96PCT),其中其他服务业务因新增PONY、母其弥雅等个人品牌业务运营成本较高导致毛利率下降较大。

　　16Q1-17Q1公司毛利率为66.03%(+55.48PCT)、89.51%(+77.04PCT)、95.40%(+86.20PCT)、84.75%(+28.43PCT)、72.98%(+6.95PCT),收入结构变化推动毛利率持续提升,同时由于该影响逐渐减弱,16Q3后毛利率增幅逐渐收窄。

　　费用率:16年期间费用率同比降5.78PCT至10.97%,其中销售费用率同降3.89PCT至4.23%,主要由于公司产品结构调整、减少线下商超和直营店销售,相关销售服务费、劳务费、运输费大幅减少;管理费用率同降0.17PCT至8.71%,保持相对稳定;财务费用率同降1.73PCT至-1.97%,主要因货币资金充裕、利息收入增长。

　　17Q1期间费用率降0.68PCT至32.43%,受当季费用确认较多影响费用率显著高于16年。其中销售费用率降1.79PCT至11.15%,主要由于线下关店等影响;管理费用率增2.14PCT至25.14%,主要由于人员薪酬成本增加;财务费用率降1.03PCT至-3.86%,主要由于利息收入增长。

　　其他财务指标:

　　1)2016年末存货较年初减16.89%至5673万元,存货收入比为10.89%,存货周转率为1.06,公司关闭线下渠道促使库存商品降74.26%至1426万元,合作经销商增加导致发出商品增262.80%至3917万元。17Q1存货降13.47%至4909万元。

　　2)16年应收账款较年初增2.73%至2.88亿元,较三季度末下降23.71%,主要原因为公司强化应收账款的考核,在增量业务中提高收现比例,控制应收账款风险。16年应收保理款1820万元,较期初增1831.80%,主要由于小袋融资租赁公司加大保理业务推广、应收保理款增加。17Q1应收账款较初期降3.46%至2.78亿元,应收保理款增1060.89%至2.11亿元,主要由于保理业务放量、保理贷款净增1.95亿元所致。

　　3)16年货币资金4.74亿元,较年初减少30.58%,主要是支付子公司CCPL3.125亿元的首期收购款。17Q1货币资金增37.60%至6.52亿元,主要由于收回理财产品投资所致。

　　4)16年资产减值损失同增187.64%至5,127万元,主要由于全年来看存货及应收账款余额同比增加,导致计提的存货跌价损失增241.43%至2626万元、坏账损失增146.81%至2501万元。17Q1资产减值损失同增60.96%至202万。

　　5)16年投资收益同比增63.58%至180万元,主要原因为资金较为充裕、购买理财产品的收益增加。17Q1投资收益346万元。

　　6)2016年经营性现金流量净额同比增1133.40%至4.57亿元,主业现金流显著改善,主要原因是营收增加、收到销项税大幅增加且存货采购减少。17Q1经营活动现金流量净额同降51.41%至652.42万元,主要由于支付16年计提的企业所得税、各项税费同比增加8.8倍。

　　收购品牌落地、品类持续扩张,推动供应商经销商数量增加,共促线上GMV快速增长

　　公司以LOGO品牌、IP品牌、个人品牌组成的品牌矩阵为基础,围绕品牌进行业务延伸,为产业链供应商和经销商提供品牌授权、电商服务、柔性供应链、移动营销等服务。在南极人品牌之外,公司通过收购、合作、新设等方式不断增加品牌,初步构建了多元定位的高性价比品牌矩阵。2016年5月公司与帕兰朵合作,运营其线上品牌授权业务;2016.6公司协议收购定位中高阶市场的CCPL(卡帝乐鳄鱼)95%股权,于2016.7完成交割;2016.7公司签约亚洲美妆网红PONY,并于16Q4落地美妆及服装项目;2016.10公司投资广州喜恩恩,收购精典泰迪等系列商标,开拓IP品牌布局;2016.12公司与母其弥雅合作运营个人IP品牌。目前LOGO品牌包括南极人系列品牌、卡帝乐鳄鱼、帕兰朵,IP品牌包括精典泰迪,个人品牌包括PONYTIMES、PONYCOLLECTION、miyalife等。

　　公司持续增加各品牌的品类数量,为消费者提供各类高性价比产品,为品牌变现提供基础。目前“南极人”品牌共有一级/二级类目为57/320个,较2015年度增加37/191个,从保暖内衣扩展到家居服、男女装、男女鞋、户外、箱包皮具、床上用品、婴童用品、居家日用、个人护理、3C数码等;卡帝乐鳄鱼品牌拥有一级类目10个、二级类目184个,涉及内衣、家居服、男装、箱包皮具、运动户外等领域;帕兰朵品牌运营女装、童装、家纺、户外四个品类;精典泰迪开拓高端童装、母婴、家纺等品类;PONY美妆及服装项目已落地;母其弥雅开拓休闲户外、瑜伽用品等品类。品类扩张增加了盈利来源,避免了单一品类的经营风险。

　　依托品牌及产品品类的横向扩展,公司持续扩张供应商、经销商规模,为品牌变现提供渠道。截至2016年末“南极人”品牌共有562家授权供应商、1649家授权经销商,较2015年增140家、596家。卡帝乐鳄鱼品牌授权供应商、经销商分别为40家、205家,较2016年8月增30家、177家。授权供应商及经销商的增加将为公司提供更多的品牌综合服务和授权使用收入。

　　品牌及品类的增加、授权供应商及经销商体系的扩张推动公司线上GMV保持高速增长。2016年公司各品牌在阿里、京东、唯品会可统计GMV达72.06亿元,其中南极人品牌达67.92亿元,同增71.08%(在阿里平台实现GMV50.74亿元,同增61.80%,在京东实现GMV16.56亿元,同增118.62%);卡帝乐鳄鱼可统计销售金额达3.79亿元。公司品牌授权及一般电商服务采用事业部制,其中南极人品牌共有17个事业部,分别负责内衣、家纺、男装、女装、童装、母婴等品类,2016年运动户外、生活电器、女装等5个事业部GMV增速在100%以上。

　　2017Q1各品牌在主要电商平台可统计GMV同增66.17%至18.98亿元,继续保持高速增长(其中阿里平台同增56.57%至12.90亿元,京东同增95.72%至5.22亿元,唯品会同增424.31%至0.42亿元,公司新增与团购平台拼多多合作、推动经销商入驻,实现GMV0.43亿元)。17Q1南极人品牌线上GMV同增50.66%至16.56亿元(阿里平台同增46.67%至12.90亿元,京东同增61.06%至4.30亿元,唯品会同增114.93%至0.17亿元)。17Q1卡帝乐鳄鱼实现GMV1.75亿元(其中阿里、京东、唯品会分别为7952万元、6827万元、2499万元)。

　　收购时间互联涉足内容营销,与百果园合作进军高端坚果零食领域

　　2016年8月公司拟以定增加现金方式斥资9.56亿元收购移动互联网营销服务商时间互联100%股权,整合流量分类、互联网媒体资源采购、营销定制等业务,为授权经销商等客户服务。公司将以发行股份的方式支付交易对价的60%,除权除息调整后发行价为9.05元/股,现金支付对价的40%,拟向董事长张玉祥、第二期员工持股计划非公开发行股票募集不超过4亿元用于支付交易对价。2017.3.6修订收购交易预案:根据新规将配套融资定价基准日改为发行期首日,发行股份数量上限由4420万股调整为5500万股;第二期员工持股计划董监高人员不再参与认购,扩大基层员工参与范围。本次收购已于2017.4.20收到证监会反馈意见,时间互联原股东承诺2016-19年净利润不低于6800/9000/11700/13200万元,同增514.27%、32.35%、30%、12.82%。收购完成后公司将增加内容营销业务,业务矩阵进一步完善,增厚业绩。

　　2017.4.24公司公告与深圳百果园、党玮、叶青华、何廷华共同投资设立公司,以精典泰迪IP品牌为核心,依托专业的电商运营能力,利用百果园优质、遍布全国的终端门店及优势供应链资源,打造线上线下双渠道布局的高端坚果零食品牌。公司出资1500万元,持股比例50%,深圳百果园出资750万元,持股25%。公司成立后将通过电商平台及终端店铺运营精典泰迪品牌坚果类产品,通过社交及社区营销、粉丝经济等营销模式进行推广,全面拓展以坚果、干果、炒货为主的休闲食品市场。百果园将对其运营的原坚果产品全部撤柜。

　　南极电商拥有完善的线上经销资源及丰富的电商运营经验,成功运营了多个新品类在线上实现快速成长。深圳百果园是全国果品行业龙头企业,成立于2001年,目前国内拥有连锁门店2000余家,在全球范围建立了100多个水果种植基地,拥有较为完善的供应链资源和数字化的门店管理系统。本次投资双方强强联合,力推精典泰迪坚果产品,借助IP品牌的粉丝效应共同拓展零食市场,开辟新的业绩增长点。

　　预计17H1净利增40%~78%,品牌生态圈持续保持高增长

　　公司预计17H1归母净利润增40%~78%,变动区间为1.19~1.51亿元,品牌及品类持续扩张,带动品牌授权、电商服务等业务收入增长。

　　我们认为:1)公司品牌矩阵扩张持续落地,产品品类不断延伸,供应商及经销商数量增加带动收入增长。公司具有丰富的电商运营经验,拓展移动营销、柔性供应链等业务,为供应商和经销商提供资源推动线上GMV高速增长。此外与百果园等外部的合作也将拓展更多收入来源,时间互联收购有望于年底完成将增厚业绩。2)2017.3.27公司公告因2016年一期员工持股计划在有效购买期内受定期报告窗口期、筹划重大事项停牌等影响未能在合适的时机买入股票,且二期员工持股计划已获董事会、股东大会审议通过,因此决定终止第一期员工持股计划。第二期员工持股计划于2016.8作为收购时间互联的配套募集资金计划推出,参与员工149人,认购价格1元/股,募集资金上限8000万元。存续期42个月,锁定期36个月,解锁期6个月,目前尚需证监会核准。3)2016.1.10南极电商完成借壳上市,2017.1.20部分股东江苏高投成长价值股权投资合伙企业、胡美珍持有的7524万股限售股解禁期满,占总股本的4.89%。

　　我们看好公司电商品牌生态圈的成长性,品牌扩张后业绩有望持续提升,维持17-19年EPS0.31/0.46/0.66元。假设时间互联于2017年底完成并表,将增厚18-19年EPS0.04/0.03元。考虑到收购时间互联后公司业绩增厚,在品牌及文化娱乐产业等方面存外延预期,维持“买入”评级。

　　风险提示:应收账款坏账风险、时间互联并购失败风险、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。（来源：光大证券；文/李婕；编选：中国电子商务研究中心）