(网经社讯)评级：买入

目标价：225 美元

核心观点：

下沉市场继续扩大用户基数，娱乐、推荐、直播增强用户活跃度 生态下沉继续。根据阿里 2019 年投资者日披露，阿里数字经济体已覆盖 国内 9.6 亿用户，其中商业生态拥有 7.3 亿年活跃买家（电商零售平台 6.7 亿）、 蚂蚁金服约有 9 亿年活跃用户，支付宝已成为淘宝天猫等交易平台重要的下沉 市场流量来源。叠加游戏娱乐、信息流推荐、淘宝直播等内容改版增强用户粘 性，及聚划算、工厂直供等性价比供应链，低线市场扩张将成为阿里下一阶段 增长的重要动力；根据投资者日信息，低线市场新用户首年平均消费 2300 元， 五年老用户将提升至 1.1 万元。 根据国家统计局数据，1-9 月实物商品网上零售额同比增长 20.5%，单 Q3 增长 17.7%；参考 QM 数据，7-9 月手淘 MAU 同比增速均高于 15%，整体优 于 Q2 表现。预计 FY2Q20 阿里整体收入增长 38%至 1174 亿元，其中商业部 分同比增长 39%。

新零售与本地生活仍为扩张之矛，调整改造效果将逐步显现 盒马模式逐渐跑通，进入门店网络加密、小业态下沉阶段。据投资者日披 露，盒马经营 12 个月以上的门店整体 EBITDA 已转正，2019 年 8 月线上销售 占比提升至 61%，年活跃用户超过 2000 万，留存率超过 60%；目前已覆盖 22 个城市，门店总数达 171 家，实现了三线城市的布局突破。 口碑&饿了么合并完成后组织调整持续推进，团队执行力有望增强。据投 资者日信息，至 2019 年 6 月，本地生活业务年活跃买家约 2.45 亿， TTM GMV 增速约 40%，布局城市超过 100 个，已与手淘打通营销、与高德推进服务合作。

新零售、本地生活、文娱等战略扩张业务仍将拖累整体利润，但经营状况 持续改善，预计 FY2Q20 阿里经调整 EBITA 同比增长 35%至 313 亿元。

商业生态扩张不息，2B、2C 双轮驱动业绩成长 阿里巴巴已形成完善商业生态，2B、2C 双轮驱动业绩成长；B 端商业操 作系统不断优化整合商户服务，C 端用户基数继续扩张、粘性持续增强（投资 者日披露，使用 5 个阿里系 APP 的用户月平均活跃天数达 27 天）。预计 FY20-FY22，阿里巴巴整体收入分别为 5277/6941/8800 亿 RMB，non-GAAP 净利润分别 1196/1533/1922 亿 RMB。对核心商业、云计算、数字文娱、战略 投资板块进行分部估值，合理价值 225 美元/ADS，维持“买入”评级。

风险提示：互联网新势力崛起，冲击现有线上流量和电商格局；新零售开 拓不达预期；海外互联网市场竞争；技术变革改变行业格局。

（来源：广发证券 编选：网经社）