(电子商务研究中心讯)　　院线的运营能力将愈发重要,同时市场将面临整合,集中度将提升

　　电影票房过去十余年的增长与银幕数增长基本保持同步,但我们认为银幕增速将趋缓,对院线业绩来说运营能力的重要性和非票房收入的重要性将与日俱增。同时,银幕增速与院线的集中度水平呈反向关系,意味着未来几年国内院线和影投公司面临大量的整合。在运营能力上,万达的单银幕产出和非票房收入占比位居第一;在并购能力上,资金实力高出同行,股权结构更具操作空间。这均为公司未来的高成长提供了强力支撑。

　　从单银幕产出和非票房收入占比上看,万达运营能力显著超过同行

　　从单银幕产出上看,万达院线作为国内唯一的纯资联型影院,对旗下影院控制力强,相对高端的定位带来高于平均水平的票价和观影人次,单银幕产出是全国平均的两倍,通过深入精品化运营的理念,其单银幕产出未来有望继续提升;从非票房收入占比上看,16年中已达到32%,领先于同行,公司全面布局影院营销和衍生品,完善影院场景消费内涵,拓宽影院消费边界,非票房占比也存在继续提升的空间。

　　资本实力雄厚,具备所有制优势,支撑更强的并购能力

　　无论是通过自建还是并购的方式提高市场占有率,都要求有较强的资金实力。假设2017年年底国内银幕总数达到47,000张,提高1%的市场占有率需要10亿-20亿资金。随着银幕总数的持续扩张,所需资金还将增长。如果通过股权的方式进行并购,由于大多数国内院线的实际控制人都有国有背景,在股权操作空间上束缚较多。无论从资金实力还是所有制优势上来看,万达都高出一筹,这将支撑起其更强的并购能力。

　　背靠万达集团的国际化布局,试水合拍片批量化,拓展业绩想象空间

　　母公司万达集团在国际上频频布局,已形成从制作、发行、放映到衍生品的全产业链生产能力。青岛东方影都的开业,吸引众多好莱坞制片厂入驻拍摄,将显著提升电影工业化生产能力。通过收购传奇影业,建设东方影都,万达已形成国际化内容的本土化生产,即将上映的《长城》则是典型案例。同时通过这种模式试水合拍片,有望绕过引进片的配额限制,同时获得更高的分账比例,从而为未来业绩带来丰富想象空间。

　　院线龙头地位无可动摇,高成长可期,给予买入评级

　　盈利预测基于的核心假设包括:银幕数量保持增长、单银幕产出保持稳定、非票房收入稳步提升、综合毛利率提升、放映成本占放映收入比例略有下降。对比国内外院线估值,万达院线高于国外同行,但显著低于国内同行业上市公司。我们认为考虑到万达较强的资金实力和所有制优势(相对更易提高市场占有率)、较高的经营效率、综合毛利率的提升空间以及优质资产的注入预期,理应给予一定的估值溢价,给予2017年40X-45X左右的估值倍数较为合理。预计公司2016-2017年EPS分别为1.28元、1.96元,对应估值为52X、34X,目标价78元-88元,给予买入评级。

　　风险提示:政策风险,电影市场发展不及预期风险。(来源：华泰证券 编选：中国电子商务研究中心)