(电子商务研究中心讯)　　稳健增长的前景。我们首次覆盖国美电器，给予买入评级及目标价港币1.40元。我们预期中国第二大家电零售商国美电器在增长的家电市场中将持续获得更多的市场份额。凭借其独特的全渠道业务模式，令公司拥有强大的品牌认知度，并助其不断增加差异化产品的销售及积极发展电商。

　　公司的主要竞争力：1)知名品牌、2)广泛的分销网络，1,117家分店遍布全国，促进电商物流；及3)有效管理供应链所带来的成本优势。

　　盈利及利润展望。鉴于国美电器同店销售增长稳定、店铺获得扩充及电商销售增加，我们预期FY14E的收入增长为9%，而FY15-16E复合年平均增长率为12%。加上利润率有所改善，我们预期FY14E的核心净利润增长为40%，而FY15-16E的复合年平均增长率将为20%。预期国美电器FY14E的核心毛利率保持稳定在18.3%(FY13：18.4%)，由于产品组合持续改善及供应链管理见成效，核心毛利率将于FY15/16E上升0.3百分点／0.2百分点至18.6%／18.8%。鉴于公司有严格的营运成本控制，我们预期FY14/15/16E的核心经营利润率将由FY13的1.8%增加0.5个百分点／0.3个百分点／0.2个百分点至2.3%／2.6%／2.8%。

　　务实的电商发展方式。尽管苏宁电器较早开展O2O整合(即2010年)，我们的竞争力比较表示国美电器以更务实的方式发展网上销售，更有助电商业务发展的可持续性。我们认为国美电器的转型更着重于提升客户购物体验及改善供应链管理，两者都是长远致胜的关键。尽管电商的竞争仍然激烈，发展迅速的网上零售市场仍是国美电器扩充电商业务(该业务由国美电器／其母公司以60:40比例组合而成的合资公司经营)的契机，原因是我们认为标准及拥有透明公开价格数据的消费电器是网上销售的理想产品。此外，及时到付及有条理的物流安排(即是国美电器的强项)对客户而言是增值的服务。国美电器成功整合其供应链平台以支持其O2O发展。由于其定价较具竞争力，并提供差异化的产品，我们预期国美电器于FY15-16E的电商收入增长将会加快。由于业务规模扩大，产品组合及效率有所改善。我们预期FY15/16E的电商亏损将由FY14E的人民币4.5亿元收窄至人民币4亿元／人民币3.5亿元。

　　估值。目前股价为FY15E市盈率的9.8倍，较两年历史平均水平折让17%(国美电器于两年前采纳全渠道业务模式)。我们基于FY15E 12倍的市盈率(高于零售行业平均水平10%以公平反映公司的O2O发展)，将目标价定为港币1.40元。

　　主要风险。市场竞争激烈、成本压力上升、管理层稳定性的问题及产品组合提升的持续性。(来源：交银国际；编选：中国电子商务研究中心）