(网经社讯)事件：

（1）根据中怡康数据，截至今年11 月，油烟机零售量1584 万台，零售额358亿元，同比增速分别为-0.8%、-3.5%。（2）根据奥维云网数据，2018 年我国精装房规模253 万套，同比增长60%，精装房渗透率27.5%；预计2019 年精装房规模336 万套，精装房渗透率将达32%。（3）截至2019H1，苏宁易购云零售直营店及加盟店面数合计5108 家（4439 家，2018），京东家电专卖店面数1.2 万家（1 万家，2018）。（4）根据国家统计局数据，2018 年城镇居民每百户烟机拥有量79.1 台，农村居民每百户烟机拥有量26 台，较上一年增加5.4台和5.6 台，增加量为近五年之最。

电商下沉拉动农村和城镇存量房烟机需求，新房领域前装集采大幅度挤占后装零售。（1）油烟机的零售量来自新房需求、二手房需求、农村需求以及存量房需求四个方面。2018 年行业零售量大幅下滑，源于新房、二手房和存量房需求的明显下滑。相反，农村需求在2018 年大幅提升。

（2）和空调零售情况相同， 2018 年城镇和农村每百户拥有量的快速增加与2017 年开始的电商下沉加快有极大关系。由于前装集采（工程渠道）大幅挤占了后装零售，城镇每百户的增加并未体现出零售的好转。新房引致需求中，我们估算2017、2018 年新房引致零售需求分别为622 万台、416 万台，前装集采对后装零售的比例分别为26:100、61:100。我们预计，2019-2021 年该比例分别为95:100、154:100、178:100。（3）电商下沉预计还将要加快，并伴随着店效的逐步提升，城镇存量房引致烟机需求将有明显增长。（4）我们预计，2019-2021 年行业烟机零售量分别为1687 万台、1664 万台、1758 万台，增速分别为-2.0%、-1.4%、5.7%。

工程领域：公司大力发展代理商模式，厨电和家居协同。（1）公司从2016年加大了房地产工程渠道的力度。2018 年公司积极开拓工程渠道代理商，共签约代理商9 家；新增融创地产、中国铁建、奥园集团、山湖海集团等14 家战略采购客户，累计达41 家。（2）我们估算，2018 年公司工程领域烟机销量份额约占5%左右，对应14 万台。今年预计占比接近6%，预计2020-2021 年分别为8%和10%，对应的烟机量分别为30 万台和42 万台，增速分别为58%和39%。（3）公司工程渠道，除了厨电还有家具业务，目前主要是橱柜产品。

2018 年公司全资子公司华帝智慧家居从厨柜业务扩展至全屋定制业务，正式推出“华帝家居”品牌。华帝家居品牌一级经销商154 个。（4）我们预计，2019-2021 年公司整体工程收入（厨电+家具）分别为4.4 亿元、6.3 亿元和8.9亿元，增速分别为0%、44%和40%，公司总收入占比分别为7.3%、9.7%和11.9%，成为公司未来增长的主要引擎之一。

零售领域：公司积极拥抱新零售。（1）公司线下经销商渠道，除了自有线下渠道、KA 渠道，2019 年还新增了新零售渠道。2018 年公司线下渠道34.2 亿元，我们估算其中华帝线下渠道29.8 亿元。华帝线下渠道中，KA 约11 亿元，占线下渠道收入的37%左右，占总收入的18%；华帝自有线下渠道15.4 亿元，占线下渠道收入的63%左右，占总收入的31%。（2）2019 年上半年，公司积极拥抱京东、天猫、苏宁等大型电商平台所主导的新零售模式。目前，公司已进驻京东专卖店新零售渠道。我们假定公司京东线下店入驻率25%，单店收入参照华帝原有线下渠道乡镇网点收入的1/4 到1/3 估算，大概4-5 万元。我们预计今年公司新零售收入大概不到1.5 亿元。随着京东线下店的快速扩张、公司入驻率的提升，以及店效的提升，我们预计公司明、后年的收入分别为2.9 亿元、5.8 亿元，增速均翻倍，成为公司未来增长的第二个引擎。

（3）综合华帝线下三个渠道，我们预计，2019-2021 年华帝线下渠道收入分别为26.9 亿元、28 亿元和31.9 亿元，增速分别为-9.6%、3.8%和14.1%。

期待百得品牌在电商下沉中放量。（1）百得是华帝全资子公司，是华帝三大品牌之一。2018 年，百得提出“全球专业厨卫”的全新品牌战略方向，建立全新SI 终端形象，整体收入14.1 亿元，增速13.3%。我们分拆估算，百得自有品牌线下渠道约为4-4.5 亿元，电商渠道不到1 亿元，海外收入约5 亿元左右，OEM约有3.5-4 亿元。（2）百得品牌一直具有渠道、产品和价格优势，伴随未来几年电商下沉，百得线下渠道有放量的可能。我们按百得线下渠道未来三年收入增速分别为-8%、0.2%和6.7%的保守预计，2019-2021 年百得整体收入分别为14.1 亿元、15.1 亿元和16.5 亿元，增速分别为0.1%、6.7%和9.1%。

盈利预测与估值。（1）我们预计，2019-2021 年公司整体收入分别为60.6 亿元、65.8 亿元和75.0 亿元，增速分别为-0.5%、8.5%和14%，明年将有较大反转；净利润分别为7.6 亿元、8.3 亿元、9.6 亿元，增速分别为12%、10.1%、15.1%；EPS 分别为0.87 元、0.96 元和1.10 元。（3）作为厨大电中高端品牌之一，公司保持均价稳定；制造端提效方面公司仍有一定空间，预计毛利率持续提升。公司两大增长引擎——工程渠道和新零售渠道将给公司带来明显增长。以2019 年净利润为基准，未来两年复合增速12.6%。我们按2019年预计EPS 的17 倍估算，合理股价为14.76 元，较20191223 收盘价12.12 元有21.8%的空间，维持“强烈推荐”评级。

风险提示。（1）公司线下渠道虽有新零售的增长，但中低价格段的品牌很多，竞争比较激烈。此外，京东线下店的发展和店长上样比例，也会给公司新零售带来一定的不确定性。（2）公司工程领域有较好的产品和品牌基础，拥有厨电+家居协同优势，但工程领域TOP3 的集中度较高，公司份额提升有一定的不确定性。（3）低线城市的消费受居民收入影响较大，如果国内宏观经济不景气将会明显降低烟灶和新兴嵌入式厨电的消费需求，而且会挤占一部分高端需求。（来源：广州广证恒生证券 文/王亮 编选：网经社）