(网经社讯)多品类多平台发展卓有成效,并表时间互联推升增速:整体来看,我们认为:(1)时间互联全年并表推升营收,时间互联业务毛利率较低,仍需关注原业务口径,2018年原业务毛利润合计占比约83%,同比增长47%;(2)分品类看,内衣、男装、家纺三大核心品类GMV持续快速增长,内衣品类估算GMV增速超60%;(3)品类扩张使全年货币化率同比下降,全年品牌综合服务费货币化率约为4.4%,预计新品类或新品牌的拓展将继续使货币化率略有降低;(4)2018年公司GMV高增长带动供应商平均GMV及经销商平均GMV提升,规模优势进一步凸显;(5)低线城市电商渗透率较高线城市仍有差距,有望继续贡献用户增量,推动定位高性价比的南极电商快速发展。

利润主要源于现代服务业,目前业绩增速态势良好:分业务看,收购时间互联后,品牌综合服务费收入仅占据营收27%左右的份额,而移动互联网媒体投放业务占据66%的比例。由于时间互联毛利率较低,原业务毛利润占比仍然过半。其中品牌综合服务费毛利润达8.5亿元,占除货品销售业务外整体毛利润的73%。虽然公司并购时间互联后,营收体量快速扩张,但公司利润增长仍需关注原口径业务,特别是品牌综合服务业务。公司18年现代服务业营业收入实现约45%的增速,毛利润实现约47%的较高增速,推动公司业绩较快提升。

各品牌各平台GMV快速增长,核心品类GMV持续提升:分品牌看,南极人仍然占据最主要地位,维持超60%的GMV增长,其他品牌大多实现高于80%的GMV增长。分平台看,阿里平台占公司GMV比例仍然最高,全年公司于拼多多平台实现最高增速。

分品类看,内衣、男装、家纺为公司核心品类,GMV占比分别约30%、16%、15%,三大核心品类GMV持续快速增长,按照2017年南极人、卡帝乐鳄鱼的品类口径,我们估算2018年公司内衣、男装、家纺分别实现约60%、约170%、约50%的GMV增长,核心品类在细分品类中持续保持内生外延齐增长,贡献公司业绩增速。

品类扩张使货币化率下行,下半年货币化率有所回升:多品类、多品类快速扩张中,培育及扶持供应商致品牌综合服务费货币化率有所下行。近年来,公司品牌综合服务费增速低于全平台GMV增速,品牌综合服务费占GMV比例持续下降,2018年全年占比约为4.4%,上下半年分别约3.9%、4.6%。下半年,公司品牌综合服务费占GMV比例有所回升,主要是在于公司南极人品牌起始于保暖内衣品类,在该成熟品类中具有较高影响力,货币化率较高。下半年成熟品类销售占比更高,货币化率回升。

并表使利润率费用率均降低:盈利能力方面,由于时间互联毛利率、净利率、费用率均较低,自从2017年末时间互联并表以来,公司利润率费用率均呈现下滑态势。

2018年,公司毛利率约34.5%,期间费用率合计6.3%,资产减值损失占营收约0.6%,最终净利率约为26.5%。存货方面,由于公司自2016年起逐步剥离货品销售业务,公司存货金额大幅降低,2018年公司存货继续下降73%至336万元,占营收比例已降至0.1%。现金流方面,时间互联并表,使经营活动现金流入增长逾2.5倍,经营活动现金流出增加逾5.2倍,最终经营活动现金流净额增加2.5%,与2017年基本持平。

先发优势铸就目前电商渠道规模效应:相比其他纺织服装公司,南极电商转型线上更为彻底,在电商渠道发展红利期逐步积累,取得先发优势。截止2018年末,公司服务供应商866家,服务经销商4186家,拥有线上品牌店铺数量5535个,逐步形成电商渠道规模效应。2018年,供应商平均GMV增长24%,经销商平均GMV增长约5%。在GMV高速增长的带动下,供应商规模效应和经销商稳定盈利趋势可持续。

低线城市电商渗透贡献增长:2018年,电商渠道下沉的推动下,低线城市贡献主要用户量增量。目前,低线城市电商渗透率达62%,较高线城市的近70%有7.1pct的差距,低线城市电商渗透仍有增长空间。据商务部消费升级行动计划,2019年重点工作涵盖深化电商进农村综合示范,让电商企业能够在农村市场扎下根。低线城市偏好高性价比商品的消费者,与南极电商价格带定位相契合。低线城市有望继续贡献电商渠道用户增量,或将继续推动南极电商GMV较快增长。

投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.50、0.64和0.82元。净资产收益率分别为17.3%、18.2%和18.8%。目前PE(2019E)约为23倍,维持“买入-B”建议。

风险提示:激烈的市场竞争或使货币化率及毛利率下降;品类及品牌拓张存在不确定性;平台化运营质量管控能力受挑战;控股股东及其一致行动人存在减持计划。（来源：华金证券 文/王冯 编选：网经社）