(网经社讯)1. 主要观点

2019 年全球宏观经济面临较大不确定性，国内经济增速降档的大背景下，交运板块偏周期品的板块，如航运、海运、港口难以从需求端主导投资，市场更多关注周期板块的产能端改善带来的投资逻辑；成长板块则依旧为快递物流板块，快递行业受拼多多拉动，成长性依旧较强，在一线快递增速均大概率超行业的背景下，我们认为低估值快递如申通圆通存在估值修复空间；物流板块中化工品物流细分板块密尔克卫能够以产定销，快速成长。

快递物流：快递是交运中较为稀缺的成长性板块，拼多多带来的业务增长刺激了 18 年行业增长，随着拼多多件占快递比重超过 20%，其对快递业务量的整体拉动能力将会进一步加强。我们认为 19 年以拼多多为代表的电商蓬勃发展将会继续带动快递行业增长，增速有望维持 20%以上，同时一线快递增速大概率将快于行业，集中度继续提升。我们看好 A 股电商快递公司的增速，投资上看好增速超预期带来的估值修复，推荐圆通、申通，关注韵达以及顺丰。

物流个股上，我们精选优质成长标的密尔克卫。公司专注化工品物流行业，具备货代、仓储与运输的综合物流能力，自下而上地看，公司与头部客户合作稳定，仓储节点投放行为与头部客户产能投放关联度高，能够做到以需求定产能，成长逻辑强；自上而下地看，化工品物流市场为典型的大行业小公司，在天津港爆炸案后监管收紧，利好行业集中度提升和规范性较强的头部公司胜出。

2、快递物流

我们认为 2019 年主导快递行业投资的因子将会是公司增速。复盘过去快递行情，增速多次成为开启快递板块行情的因子。展望 2019，我们认为：

行业增速延续高增长：受益于拼多多的快速成长，行业增速仍将维持较快水平。我们认为在用户端仍有空间挖潜、供给端拼多多开始大力扶植厂家的背景下，拼多多件将维持高速增长。假设拼多多/淘系/京东件增速分别为 60%/15%/30%，我们预计 19 年行业增速中枢在 22%；

一线快递增速大概率将超过行业：过去几年上市快递增长速度超过行业，带来 CR6 的快速提升，其背后因素在于一线快递更强的网络韧性、更大的规模和资产带来更低的成本，2018 年底 CR6 水平在 72.3%，剩余份额属于京东+EMS、小包裹（天天全峰等）、大包裹（优速德邦等）以及部分小区域快递，我们认为二线快递仍有份额可以挖掘，一线快递增速将继续强于行业，因此上市公司增速指导意义强于行业增速；

顺丰的综合逻辑：顺丰逻辑与电商系快递不同，时效件中的商务件占比较高，使得 18Q4 起公司月度增速受到影响，但公司的长期逻辑依然在于绑定 B 端客户，发展综合物流能力，因此我们更看重公司新客户的拓展、供应链能力的深化以及由此而来的收入增长。

2.1. 行业增长

中国快递业以电商需求作为最大来源，因此快递量增长预测与电商需求的变化息息相关，这一部分我们回顾 17-18 年变化，并对 2019 年包裹量作出自下而上的预测。我们的预测逻辑从交易额开始，进而通过订单金额预测订单量与包裹量。过去对中国快递业带来极大变化的是来自于拼多多平台的件量，拼多多的飞速成长极大刺激了快递增量，使得 18 年行业增速超出预期，我们认为这一趋势在 2019 年将会继续持续。

2.1.1. 2017-2018，拼多多为主要变量

2.1.1.1. 交易额结构

2018 是快递行业巨变的一年，拼多多的横空出世，电商领域的战局远未尘埃落定，也使快递业务量的来源变得更加复杂。

我们在此试图量化电商格局变化对快递业带来的影响。我们遵循的方法论是，从 GMV→每单金额→订单数量→包裹数量的推断路径，我们的第一步工作是估算 2017-2018 年淘系（天猫+淘宝）、京东以及拼多多各自的 GMV 规模。

1）淘系（天猫+淘宝）GMV 方面，由于阿里巴巴的财年并非自然年，因此我们将 FY2018 （20170401-20180331）所披露的 GMV 近似看成 2017 自然年的 GMV，FY2019 与 2018 之间的关系以此类推。对于 2018 年，考虑拼多多冲击、宏观变化以及电商增速的自然衰减，我们给予天猫/淘宝平台 GMV 分别 30%/15%的同比增速，在此假设之下，天猫+淘宝 2017/2018 年 GMV 分别为 4.82/5.86 万亿，增速 22%；

2）京东 GMV 方面，2017 为准确数字，2018 年为根据 1-3Q2018 累计数字进行的年化假设，在我们的估算下，2018 全年京东 GMV 增速在 35%，2017/2018 年 GMV 分别为1.23/1.66 万亿；

3）拼多多 GMV，来自其 IPO 与 FPO 说明书，为准确数字，分别为 1412/4716 亿；

4）其他平台 GMV 合计数据由国家统计局披露的网络零售总额减去前 4 大平台得出。

2.1.1.2. 包裹量结构

但从交易额到包裹，其中还需经过“单个包裹对应商品货值”的一跃。在不考虑订单合并与拆分的情况下，我们将订单数量近似看做包裹数量，那么每单金额也就等同于“每包” 金额。此时我们会发现，由于拼多多远低于同行的每单金额，使得其在快递业包裹中的占比远高于其 GMV 占比。

对于订单金额，我们做出以下定量假设：

1）淘系：我们同样用双十一数据估算全年。根据星图 2018 年双十一数据，天猫+淘宝全天 GMV 达到 2135 亿，产生包裹量 10 亿以上，粗略计算，每单金额 213.5 元，略低于全网水平；2017 年双十一，淘系 GMV/包裹量/每包裹金额分别 1682 亿元/8.13 亿件/207 元。

2）京东：京东以 3C、家电、品质商超为主打，2016 年订单金额 411 元/单，且处于上升通道中，因此我们以 500 元/单作为 2017/2018 京东的每单金额。

3）拼多多：根据拼多多 FPO 说明书，拼多多 FY2017/2018 每单金额分别为 33/42 元。

我们已经大致估算出了前四大电商平台 2018 全年的 GMV 金额，按此推算，18 年淘系、京东与拼多多这几大平台所产生的包裹数量，近似占快递业比重分别为 54.2%、6.5%与 21.9%。拼多多以一己之力拉高了前几大电商平台包裹的占比。

2.1.2. 拼多多件还有空间吗

2.1.2.1. 需求端空间：用户

拼多多在争议中成长，挖掘草根、扎根三四线及以下，拼多多是否能够继续带动快递业务量，很大程度上与其是否能够继续挖潜新老用户相关：

1）拼多多用户的第一个特征是更“年长”：横向对比 5 家电商平台的用户年龄结构，拼多多是其中 36 岁及以上用户占比第二的平台，仅次于唯品会，这与拼多多简化搜索、注重推荐、步骤更少的特点有关。而在 2017 年 1 月-2018 年 6 月增加的网民数量中，30-39 岁、40-49 岁是主力军；

2）拼多多的第二个特征是在受教育程度较低的用户中更受欢迎：企鹅智酷调研了初中及以下/本科学历网民间不同电商平台的渗透率，拼多多是唯一一个在初中及以下网民中渗透率更高的平台，达到 43.7%，而该群体的人口规模达到 3.78 亿，如果远期拼多多在该部分中的渗透率能够比肩京东、天猫，意味着仅在这一部分群体中，拼多多也有接近 50%的渗透率提升空间。

2.1.2.2. 供给端空间：厂家

拼多多对于用户的下沉或许已算老生常谈，这些三四线以下、年龄较大的主力用户，其偏好的是“性价比”更高的商品。因此在享受需求红利的同时，电商开始向供应链更长的生产制造端延伸。这类商家的特点是：

1）聚集集中，容易形成以镇或村为单位的产业集群，导致发货地集中，形成淘宝镇、淘宝村、拼多多村。这类产业集群模式在过去五年快速成长，全国已有 3202 个淘宝村；

2）多为品牌商家代工厂，但由于传统的线下/线上渠道需要支付较高的销售费用，也不具备品牌能力，销售疲软。2018 年 12 月 13 日，拼多多对外宣布推出“新品牌计划”，将扶持 1000 家工厂，在这次计划中，首期将试点的 20 家工厂，包括志高，美菱，家卫士、潮州松发陶瓷、浙江三禾厨具、重庆百亚纸尿裤、安徽富光保温杯等。由于这些工厂在品牌能力上不比一线商家，拼多多为获得用户信任，在商品页面上提供了工厂制造流程的直播。

类似新品牌计划、扶持淘宝村等策略，对接的是供需两端的需求，平台实现增长，商家实现销售，符合当前为小微企业降低负担、智能升级的政策方向。

2.1.3. 行业包裹量增速预测

我们采用自下而上的方式预测 2019 年的快递业务量增长。即使做保守预测，我们假设拼多多件2019年的增速为60%（该数字的假设背景是，即使拼多多19年四个季度环比2018Q4 均不增长，GMV 增长也能超过 70%），同时假设 19 年淘宝+天猫合计增速 15%，伴随着京东增速 30%，以及不考虑个人件+商务件+其他电商件的增长，预计全行业增长在 22%。

2.1.4. 一线增速或快于二线

邮政局按月披露的 CR8 数据按照全网收入口径统计，与通达系公司单价口径不同，我们倾向于以公司披露的包裹量数据为准。

按照业务量规模由大到小排序，2018 年底的排序是：中通、韵达、圆通、百世、申通以及顺丰，17 全年，由大到小依次为中通、圆通、韵达、申通、百世与顺丰）。按照上市公司包裹量计算的 CR6 在 2016，也就是快递大规模上市年触底，随之进入上行通道，2018 年末，我们估计的 CR6 水平在 72.3%，剔除顺丰后通达系占据 64.7%。

CR6 的快速上升意味着一线快递掠夺市场的能力远胜于二线，而确实，2018 年所有一线公司的业务量增速均高于行业平均。我们将四通一达归类为“一线电商系”并计算其过去三年增速，2017-2018，一线电商快递相对于市场的相对收益正在逐步扩大，这一趋势是乐观的。

当前除前 6 家公司外，仍剩余 27.7%的市场份额——对应 140 亿件包裹，其中如果再剔除掉京东和 EMS 的存量，预计按照包裹量统计的 CR8 在 80-81%左右。剩余接近 20%的市场份额，预计 10%在天天、安能、优速、国通、德邦这类大包裹全国性快递公司；而另一部分，则在各个区域中的快递手里，这些快递企业仍然有快递资质，但随着过去竞争，逐步退化为区域型公司。

在整个快递业的竞争结构中，已经形成了前八家 VS 大包裹&区域小快递的对垒，可谓泾渭分明。只要是全网竞争，强者恒强的马太效应就会非常突出，因为大快递公司所拥有的，是更大的业务规模，从而带来更有空间的网络规划、更强大的现金流、更好的设备配套，这些客观条件都指向了更低的成本能力。随着当前大部分快递公司都开始拓展快运以及大包裹业务，剩余的那 20%市场的争夺也将更加激烈，但我们仍然看好一线快递在这方面的竞争优势。我们认为 2019 年，一线电商快递的增速仍然可能超过行业。

2.2. 一线内部竞争：价格与网络，指向增速与利润

当前一线快递之间的竞争已经比较复杂。首先价格仍然是份额最重要的主导因素，在电商包裹仍然以包邮为主导、卖家支付物流费用的前提下，物流成本将会影响到电商业主的利润空间，而随着电商本身也已经出现了高中低价商品的分层，低价卖家（如小商品、拼多多等）对价格仍然敏感，如客单价 600 元以上的高价卖家则对几毛钱的价格变动变得低敏，转而更加在意安全、速度与服务，这就加大了快递公司服务的难度，也对整个网络的稳定性提出了更高要求。

价格对格局的影响路径在于：总部战略（成本能力和对份额的诉求）→总部对加盟商定价 /奖惩策略→加盟商成本+加盟商所在地竞争→当地价格→当地竞争格局→全网竞争格局。因此总部定价策略，就成为锚定公司利润、加盟商利润以及行业统计数字的最核心因素。

2.2.1. 展望 2019：价格的核心是什么

2.2.1.1. 公司战略

从博弈角度，公司对份额的策略将会决定快递价格下降的极限：现在来看，单票毛利是中通（0.62 元/票）>申通（0.60 元/票）>韵达（0.53 元/票）>圆通（0.39 元/票）>百世（0.12 元/票），尽管百世自身的毛利润趋势非常优秀，但和同行业相比较，仍然较为被动。

总部价格的决定因素，既包括公司对份额和业绩诉求的平衡，更需要考虑公司当前的成本变动。回顾 15-1H2018 上市公司单价变化，百世在 16-17 年都是降价冠军，但在 18 年，我们发现几家公司的降价幅度差距开始缩小。

行业内公司单位毛利、未来成本下降空间与价格策略（跟随还是带领）三者共同筑成作用上市公司单价的因子。我们将毛利的变化理解成成本与单价降幅的赛跑，这样来看：

1）百世是少有的能够做到每一年成本降幅均大于收入降幅的公司，也就是单票毛利额改善，但这是建立在毛利亏损的前提之上，管理边际改善的空间大；三通一达中能够做到单票毛利额同比增加的，只有 2016 年的中通和 2017 年的圆通；

2）趋势上，每一年的单价降低和成本降低的幅度有一致性，在中高速增长的年份，公司仍然有选择“保住毛利”的可能性，另外 2016-2018 是 A 股上市公司的业绩承诺年，公司没有选择非常激进的价格策略。从整体来看，当前除了百世之外，其他几家快递企业在单票毛利上具有比较大的领先优势。

2.2.1.2. 成本束缚

公司战略则是随着快递公司成本的下降动态变化，成本下降能够更好地平衡利润与增速。回顾历史，百世与韵达是成本下降速度最快的公司，而中通的成本管控则呈现出稳扎稳打的态势。

当前快递企业均以成本控制为重要任务。成本管控的前提在于持续投入的资本开支稳固资产+合理运用资产即转化为管理改善，这一逻辑已经被市场所认可。中通作为行业内部在单位成本与毛利上均持续领先的公司，其资本开支金额在过去也一直最高，2018 则是行业大部分参与者资本开支大年，除百世外的竞争者资本开支都超过 20 亿大关，我们认为这一趋势在 2019 年将会持续。

就快递而言，资本开支投入转化为土地使用权、建筑物、机器设备、运输设备等资产，土地与建筑构筑长期竞争壁垒，机器设备与运输设备能够在较短周期内借助管理手段改善成本。从以下几个图表中可以看出，中通在运输环节大幅领先，韵达擅长于分拣，圆通申通则在 17-18 年快速提升自身在运输段的业务能力。

资本开支坚实固定资产后，如果管理改善能够推进，运输和中转中心的成本将会在一段时间后落地，提高产能利用率、提升装载率，使得成本下降滞后地体现在报表上。其中可以软性跟踪到的指标包括但不限于转运中心数量、运输干线线路调整、公司自营车辆运载能力等，各类配套、人与设备磨合完成之后才能逐步体现结果，淡季储备、旺季获益的特点仍然突出。

2.2.2. 网络治理

同时，随着快递上市接近 3 年，我们对于快递股的认识必须跳出上市公司，走向全网逻辑。

观察历史单价趋势，我们可以看到：

1）末端的降幅是上市公司与加盟商共同分担的，邮政局统计的末端单价降幅>上市公司的单价降幅；

2）行业单价跌幅并非单向收敛，2018 年有扩大趋势，但跌幅确实比过去大幅缩小。

除了总部的经营财务指标外，我们认为与加盟商相关的几项指标，对于网络稳定与公司增速同样至关重要：

派件费：影响网络稳定性

总部的成本影响其对加盟商的费率调整空间，费率本质平衡的是加盟商与总部之间的利润分配。而在加盟商之间，由总部代付、揽件端支付给派件端的派件费则是平衡揽派端的利器，派费在不同区域，根据当地揽派比会有不同调整，派件费的大趋势是向上的。

加盟商与上市公司的利益绑定

加盟商与上市公司的利益绑定，最直观的体现就是交叉持股，其中最有迹可循的是中通在 pre-IPO 阶段对大型加盟商实行的股权方式收购。与加盟商进行交叉持股，意味着加盟商从渠道转变为上市公司总部的一份子，有助于寻找到双方的利益平衡点。

加盟商的大小：韧性与诉求

尽管各电商系快递公司拥有相似的组织形式，但各家的加盟商平均大小仍有所区别。按照单个加盟商处理包裹量由大到小排序，申通>圆通>中通>韵达，符合市场认知。究竟加盟商大小孰优孰劣是一个难量化的问题，大型加盟商韧性较好但可能对增长的诉求不足，小型加盟商则反之，因此网络管理实际上是一个偏艺术的命题。

2.2.3. 投资结论：一线快递竞争中的主变量仍是增长

复盘过去 3 年快递行情，快递板块涨幅可以分为两类：

板块行情：典型的普涨为 16 年 9 月，当时中通在美股递交招股书、且即将迎来双十一；17 年 2 月顺丰更名，带热市场情绪上升；17 年 9 月，同样是临近双十一+百世在美股递交敲钟；

个股行情：过去最显著的个股行情有 3 次，分别是：

1) 17 年 8 月韵达的独立行情，此时韵达与圆通、申通包裹量增速差距较大，韵达达到 44.3%，圆通申通分别为 19.1%与 18.3%；

2) 18 年 3 月韵达独立行情，跨年后的增速差距拉开，18 年 3-4 月，韵达增速分别为 61.7% 与 52.4%，圆通、申通 4 月增速则为 24.4%与 15.1%；

3) 18 年 8 月申通领涨，8 月增速大幅度修复至 46.6%，接近韵达，下半年圆通增速也修复至 35%以上。

4) 通达系 18 年 12 月包裹量增速从高到底依次为申通（+47.93%）、韵达（45.30%）、圆通（42.93%）。

价格战略、成本束缚与网络治理，都是影响快递公司增速的重要变量，其最终结果指向的是公司的增速与利润，尤其在业绩真空期阶段，只要单价降幅可以解释，我们认为增速将成为主导公司估值的主要变量，18 年下半年，A 股几家快递公司均表现出较为优秀的业务量增速。

我们认为 2019 的快递公司增速将会是较为乐观的一年，一则受益于电商下沉，全行业的增长将会超出预期；二则在二线快递仍有份额可以掠夺之际，一线快递的网络与成本能力都使得其更有优势；三来考虑一线快递内部的竞争，A 股的几家公司也有充分的现金、资本开支额以及成本迎接长期挑战。

2.3. 顺丰：静待业务拐点，交易上外资为重要变量

顺丰是中国快递业中较为特殊的一家公司，公司的现金流业务为快递金字塔塔尖——时效件，这决定了顺丰在时效与成本上，选择了以时效为先，因此换来更高的议价能力（单价）但更低的装载率（更高的成本）；但另一方面，时效件中存在大量商务文件，这一部分与宏观商务活动的活跃程度相关，因此 2018 年四季度开始，顺丰的单月增速开始受到一定影响。2019 年，我们认为随着下半年宏观经济企稳以及基数效应，顺丰的月度收入增速可能出现前低后高的趋势。

而当前，顺丰的成长逻辑更多来自于向 2B 业务的转型，发展重货、冷链、仓配叠加收购敦豪供应链，顺丰已经具备了综合性物流能力，所欠缺的是将各领域能力整合并创造利润的最后一步。我们认为这样的转型会是一个中期任务，只要转型成功，顺丰由时效所构筑的商务件护城河，将会进一步拓宽加深，成为难以替代的综合物流能力，而在这一过程中，我们所需要看到的是公司获取客户能力的成长，和业务收入的快速增加。

从短期的交易结构上看，我们认为应当重视外资对顺丰股价的影响。以能够观测到高频数字的沪深港通交易量作为指标，其成交量占到在顺丰每日实际成交量中占比举足轻重，对股价产生影响较大。

2.5. 物流：精选优质与成长

2.5.1. 密尔克卫：自下而上与自上而下均逻辑顺畅的高成长标的

密尔克卫为专注化工品物流的公司，经营范围囊括货代、仓储、运输与交易，具备综合物流服务能力，公司在成长性上较为突出，自下而上逻辑较强。

自下而上：跟随重点客户布局产能，实现高速成长

密尔克卫客户大致分为两类：一类为全球及国内化工巨头，譬如陶氏、巴斯夫、阿克苏等，多为招标合同，占收入比重约 35%。这类客户是公司快速扩张、搭建网络、产生规模优势的根基，头部客户多元化的物流需求及较为严苛的质量管理和 IT 体系打磨了密尔克卫的执行力及服务水平；其次为各类零散的小型化工企业或者商贸物流类公司，多为即时合同。其特点是多批次、小批量，由于缺乏市场信息、价格敏感度较低导致毛利率较高。

公司与头部客户的紧密合作，双方在中国的业务扩张在地理路径上有显著关联性，由于能够精确了解客户需求，价格水平稳定，密尔克卫紧锣密鼓的通过自建产能和外延收购两种方式来满足上述需求，模式几近于“以产定销”，未来营收增长的能力较强。

自上而下：行业走向规范，利好优质公司

我国化工品第三方物流运输市场较为分散，因此我们认为随着行业的逐步规范，有望出现规模较大的专业化工品物流服务商。在中物联危化品物流分会所给出的中国化工物流业百强排行榜中，榜单中的综合服务企业中，密尔克卫排名第四。整个行业集中度及其分散，其中市占率最高的中化国际物流 2016 年市占率仅 1.35%。

危化品物流行业的转折点在于 2015 年的天津港 812 事故，此后危化品仓储在建审批和周期变长，政府部门严控和暂停了仓储的数量，在一定程度上导致了库存的紧缺。随着行业逐步走向规范，信息采集技术的提升配合政策收紧，在行业集中度极其分散的当下，我们认为大趋势上利好密尔克卫这类头部优质公司。密尔克卫在与其头部五百强客户磨合的历史中，已经形成了较为规范、完整的物流体系，且公司募投项目将会继续强化自身的规范性上的优势。

公司所处的行业为典型的大行业小公司，未来的集中度有望提升；同时考虑公司的经验资质、凝聚力以及客户基础，我们认为公司与客户的合作有望进一步深化，实现类似于“以产定销”的模式，带来公司占客户物流服务的比重快速提升，实现成长逻辑，继续推荐。（来源：天风证券；编选：网经社-电子商务研究中心）