今年互联网家装行业似乎步入了冰火两重天。一边是大量互联网家装企业如优居客、一号家居网、美得你、苹果装饰出现经营问题，一边是齐屹科技（01739.HK，齐家网的母公司）成功在港上市。  

8月，土巴兔向港交所提交了上市聆讯资料，正式进军资本市场，成为第二家寻求上市的互联网家装企业。前有行业前景未明，后有齐屹科技破发市值蒸发近20亿，对于刚在2017年扭亏为盈的土巴兔而言，上市之路仍有很多障碍需要克服。  

盈利点：仍在探索中  

土巴兔创立于2008年，一开始定位于信息服务平台。彼时，互联网的流量红利催生了一批平台化家装企业萌芽。随着行业发展，从2011年开始，土巴兔打造交易服务平台，并获得天使轮、A轮及B轮融资，经纬中国及红杉中国入局，发展进入快车道。  

在这个阶段，消费升级带动互联网家装行业步入爆发期。2015年，互联网家装企业数量比2014年增加了超过10倍。根据易观智库《2016年互联网家装白皮书》显示，2015年互联网家装领域的融资骤升至59笔。同年，土巴兔完成了2亿美元C轮融资，58同城也已加入。该数额领跑同业。  

但是，互联网家装市场很快迎来洗牌。2014年，直接负责线下装修过程的垂直类互联网家装企业涌现，威胁着平台类的企业发展。此外，雷军投资的爱空间推出高性价比装修套餐，将行业拉进了价格战。运营模式雷同、缺乏核心竞争力等问题也为行业发展蒙上阴影。2016年，行业企业数量大幅减少，进入了休整期。截止2018年上半年，据不完全统计，宜居家装网、珂居网、家装360、美装、宅师傅等互联网家装企业的倒闭已超过了100家。  

资深产业经济观察家梁振鹏认为，互联网家装行业最大的难点是盈利模式不清晰，仍未找到明确的盈利点。  

中国电子商务研究中心生活服务电商分析师陈礼腾分析，每到年底，互联网家装行业就会进行一轮优胜劣汰，这通常都是多个因素的叠加效应。最为明显的是，2015年、2016年借着互联网的东风，市场涌现出近百家互联网家装公司。由于过于看重流量，整合能力、交付能力和施工能力欠缺，在流量红利、流量转化缩减的情况下，互联网家装企业便举步维艰。  

经营利润：扭亏为盈  

2017年，土巴兔推出“千亿万家计划”，打造赋能型泛家装平台。时代财经了解到，目前该公司聚焦线上平台业务，家庭承包业务仅作为研发智能的一部分。  

土巴兔家庭承包业务始于2015年，主要为业主提供施工承包服务及主材。2016及2017年获快速发展，由于该业务整装包价格较高，其收入百分比已超线上平台业务。土巴兔在2017年下半年缩减该业务，并解释为“目前线上平台业务已经发展到相当规模并已加强，保持家装承包业务小规模更为灵活”。  

（2015年至2017年土巴兔线上平台业务及家装承包业务收入构成情况，来源于土巴兔聆讯资料）  

“家装承包业务属于重资产业务，产业链条长，对土巴兔而言运营成本比较高，耗费大量公司资源。其经营核心思路不应该与传统的装修公司‘抢饭碗’，而应在传统的家装业务中寻找微型业务。”梁振鹏解释。  

2017年，在家装承包业务收入下降的同时，土巴兔整体收入仍然上升至881百万元（单位为人民币，下文均同），毛利达493.8百万元。经营利润方面，土巴兔终于实现5.4百万元的盈利，其2015年及2016年共计亏损251.3百万元。  

陈礼腾表示，土巴兔能在2017年扭亏为盈，主要是由于其逐步收缩自营业务，减少了相关开支导致利润提升，同时管理层有更多精力专注于平台业务的发展，规模效应显现；C端和B端用户基数都出现了增长，同时转化效率提升，平台业务收入规模增长显著；加强了广告变现业务。  

从土巴兔线上平台业务收入细项而言，2015年至2017年订单推荐费、佣金、广告费及其他收入的年均复合增长率分别为31.84%、63.65%、200%及113.89%，尽管前两者仍为业务收入前两名，但后两者增速极快。如果按目前速度继续发展，土巴兔的盈利重心或将发生变化。  

此外，土巴兔其他收入2018年上半年同比增长83.5%，其解释为自2018年上半年开始从保险产品推荐中收取佣金及会员服务收取会员费。  

与此同时，由于规模扩张、线上平台流量需求等原因，公司的成本也在持续上升。其中，销售及营销开支与毛利的比例近年来有所下降，但仍超过50%。行政开支、研发开支也在大幅上升，或为公司未来发展带来隐忧。  

值得一提的是，尽管土巴兔的经营业绩扭亏为盈，但由于可换股可赎回优先股的公允价值变动，其报表中年内亏损巨大。2015年至2017年，该公司可换股可赎回优先股的公允价值变动分别为605.5百万元、454.1百万元及1,116.7百万元。  

据了解，互联网公司通常会有多轮融资发行了可转换可赎回优先股，在港交所的国际会计准则下，这种优先股会体现为对股东的负债，其公允价值的上升会记录于公司账面的亏损，但实际上公司并未没有这样的亏损发生，对公司实际运营也没有影响。公司价值越大，这项“亏损”值反而越高。IPO之后优先股转为普通股，这部分亏损就消失不再计入报表。  

上市前景：同业遇冷面临挑战  

已经上市的齐屹科技则在今年扭亏为盈。据齐屹科技2018年中报显示，其2018年上半年归属于公司所有者的纯利7.64亿元人民币，较同期净亏损1.58亿元扭亏为盈；持续经营业务的经调整净利润达2067万元，而去年同期为经调整净亏损3848万元。  

但这并未拯救齐屹科技的股价。截止今日收盘，齐屹科技股价报3.02元，跌破发行价4.85港元，上市以来跌幅达38%。事实上，齐屹科技上市首日便已破发，之后股价一直未回到发行价以上。  

对于仍在等待聆讯的土巴兔而言，规模接近的同业公司齐屹科技的股价表现不佳，这并非一个良好信号。时代财经于11月29日就此致电土巴兔相关负责人，但其回应，公司正处于静默期，不方便接受采访。  

梁振鹏对此的观点是，齐屹科技和土巴兔目前最大的问题是定位不够清晰，且平台整体运营成本过高。未来，对于他们而言，控制成本将是重要举措。此外，家装行业出售的是特殊商品，与天猫淘宝等有形传统商品的销售模式不同，互联网平台的营业模式也应该做相关调整。  

资深投资人邱兵分析，市场不看好齐屹科技，是在担忧其供应链整合效率。家装行业供应链较长，运营成本高，容易影响利润。这类企业需要大量资本打造供应链，满足市场需求。  

从投资者的角度而言，邱兵看好互联网家装大行业的发展前景。近年来，家具、建材等市场景气度有所下降，产品去化、营销手段、成本等问题仍亟待解决。互联网家装能为这些企业提供发展契机。他认为，像土巴兔等平台类互联网家装企业暂不能为客户提供体验感，不符合国内传统消费观念，且服务同质化较严重，投资者对此类企业持观望状态。  

陈礼腾则持不同观点：“对于平台来说，在现有的供给水平下单方面扩大体量，很容易到达天花板。土巴兔选择平台的模式，主动去搭建生态，赋能产业，看似选择了一个更加艰难的路径。但实际上也只有如此，才能从根本上提升整个行业的产业效率，提升家装用户体验。这是一个更困难、需时更长、但也更具社会价值和长远商业价值的路径选择。”（来源：时代财经 文/何蕴虹）