(网经社讯)作为一名风险投资经理，经常会被创业公司询问我们是如何获得一个特定的估值数字。我们知道，给与一个创业公司估值其实并不容易。因为，作为初创公司，将面临着各种风险：未来营收的高风险（没有或者仅有较短的财务记录并亏损）以及缺乏足够长的运营历史；产品市场的高风险，一个需要被用户认可，并可以持续的产品市场通常是无法被证实或者只能片面地被证实；产品或者技术的高风险，初创公司的产品和技术并不完善，并没有得到市场验证或者并没有众多用户，从而带来很大的风险；另外，团队的高风险，创始人是否能够有能力组建一个成功的公司；由于缺乏足够的内部财务支持，经济危机和大型的竞争对手随时都有可能给初创公司带来很大的风险。基于SaaS (Software as a Service) 模式的企业，虽然减少了固定资产投入过大的风险，但依然无法逃离产品选择、技术应用、市场拓展的风险。而对于那些在数字医疗行业的初创企业，则被更长的销售周期、严格的政策监管、政府的政策变化等因素所制约。而这些对于估值都是很大的不确定因素。

正因为具有这些特点，当从创业财务角度考虑那些医疗科技行业SaaS初创公司的估值方法的时候，主流的估值方法往往就变得并不有效， 例如DCF （Discounted Cash Flow，现金流折现法）的估值模型。因为缺少足够的财务数据，DCF的方法的结果就变得非常不确定。同样主流估值模型的一些重要假设，例如假设回报是普通分布的，CAPM 模型（Capital Asset Pricing Model，资本资产定价模型）只关注系统风险，以及公司位于有效市场等都对于初创企业不是那么适用。

尽管针对SaaS的初创企业估值比较困难，但其实除去那些经验、直觉以及市场的驱动因素，对于初创科技公司特别是医疗科技公司的估值还是有章可循的。最常用的方法就是使用营收乘数进行估值。例如，我们可以将企业最近一个月的 MRR（Monthly Regular Revenue, 经常性营收）乘以12从而获得年营收估计，然后再通过市场上通常的(Annual Revenue Multiplier, 年营收乘数)相乘进行估值从而获得大概的融资前股权估值。

即， 公司估值 = 上月MRR * 12 * Annual Revenue Multiplier 

对于成熟的公司，你可以使用过去10年相似的上市SaaS公司的乘数，多半位于5x和7x之间，平均值约为6x，但也存在较高的偏差。而对于医疗科技SaaS公司来说，尽管有像HealthEquity和Teladoc这样的高乘数公司，但对于大多数可比上市公司来说，该乘数却偏低，位于3x 到5x 之间。同时，增长率也是估值时选取可比乘数需要考虑的因素之一。从2017年医疗科技SaaS公司与企业SaaS的营收乘数与增长率的关系以及对比可以看到（见下表一），医疗科技SaaS公司由于医疗软件市场的成熟程度还有待提高及医疗行业的原因例如更长的销售周期，更低的新技术更新接受程度以及严格的监管，影响了医疗科技SaaS公司的增速从而直接影响了公司营收的乘数。

▲ 表一 企业SaaS与医疗科技SaaS企业增速与营收乘数对比

2013年，科技投资人Dave kellogg在研究多家SaaS上市公司后发现，营收的增速对于SaaS公司的估值有直接影响，他发现10%增速对应约为2倍的营收乘数，20%对应3倍，30%为4倍而50%就变成了6倍。从而，他认为

远期公司营收乘数 = 1 +（公司营收增速 / 10)

从2017年多家企业SaaS和医疗科技SaaS公司的数据来看（下图一），营收乘数和增长率的关系似乎基本保持了这样一个关系，也从另一个方面反应了增速对于营收乘数的影响。可以毫不夸张地说，要想获得更高的SaaS的价值的话，最重要的就是增速，增速和增速。

▲ 图一 SaaS企业增速与营收乘数对比

在这点上，医疗科技初创SaaS公司也没有例外，高业务增速将带来更高的融资前估值。然而在现实应用中，SaaS公司的业务增速往往取决于诸如是否具有一个大的用户基数，或者相同的用户却具有更高的用户粘性或者增值销售机会等因素。因此，在估计营收乘数的时候，这些因素的影响是必须考虑的。

1） 是否有不断增加的用户群 

不断增加的用户群可以确保SaaS模式的营收增长，因此一切用户群增长的指标可以帮助我们衡量该因素。例如新用户获客成本，老用户的每月经常性收入，销售周期，产品价格以及用户订阅周期长短。而从另一角度来看，市场的容量亦十分的重要。一般来说，一个初创企业进入一个新市场，会在五年左右的时间内获得大约10-15%的市场份额。然而，当一个市场的潜在容量不足时，即使销售团队努力获取所有的用户却将无法带来营收的快速增长，这一点是一定要在估值时需要考虑到的。

2） 是否具有追加销售（Upselling）的机会

一般说来，面向医疗初创企业的SaaS应用包含追加销售的可能：功能扩展追加销售和用户许可追加销售。如果有足够多的用户愿意尝试更多的功能或者扩展使用用户人数的话，这对于增加营收有直接的帮助。

3） 是否存在非负的顾客流失率（Churn rate）

顾客流失率与客户满意度息息相关。对于大多数SaaS公司来说，用户使用服务就如同健身房的会员一样，如果产品服务等不到用户的认可，或者价格高昂，很大的可能用户会在第一期服务到期后不再续约，这会成为影响用户增长另一个关键的因素。

4） 是否具备足够先进的技术

最后但也是同样重要的是支撑SaaS的软件代码是否能够稳定的产生每月的经常性收入，这其实是SaaS公司的赖以生存的基础。

当然，我们在考虑初创企业的估值时，还有一些条件也不能忽视，例如团队组成，管理人经验等，这些条件也许并不会像财务报表指标那样直接影响估值，但正如 Christopher F. Mokwa和 Soenke Sievers (2013) 所提到: “非数量（软性）的因素在对一个快速增长的创业企业融资前估值时和财务报表信息具有同样的作用”。（来源：美柏医健 文/凌炽如 编选：电子商务研究中心）