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方格:小米估值是小米和投资者拉锯战后的平衡点
发布时间:2018年07月15日 17:58:37

(电子商务研究中心讯)摘要:日前,电子商务研究中心网络零售部助理分析师方格在接受《证券市场红周刊》记者就“小米上市估值”采访时表示,小米最终的估值结果,是小米和投资者在长达半年时间里互相试探和拉锯之后找到的平衡点。它反映了资本市场对小米目前真实价值的评估。某种意义来说,小米的IPO之路也是小米的价值回归之路,从极端的叫好和极端的唱衰中冷静下来。

  以下为该报道原文全文:《小米价值之争》

  ·编者按·

  成功上市后,小米到底值多少钱引发争议:如果将小米定义为硬件供应商,那它的合理估值在20-30倍,而如果定性成互联网生态企业,那合理估值则在50-200倍之间。而如果将小米定性成互联网硬件软件一体化生态,那就是“中国的苹果”。对应2018年接近40倍的市盈率,小米540亿美元的估值是相对合理的,预期未来2-3年能够保持30%以上的增速。

  自今年5月3日向港交所递交上市申请,到7月9日成功登陆,历经一波三折,小米终于实现“上市梦”。虽然首日惨遭“破发”,但从随后几日走势来看,表现仍可圈可点。不过,资本市场对于小米的争议仍在继续,小米的估值、商业模式、海外拓展等是其争议的焦点。

  本周《红周刊》记者采访了多位职业投资人,他们当中有人因获得小米锚定份额而兴奋不已,有人因看好小米发展模式而全仓参与,对于小米未来估值更是直接看至千亿美元以上;也有职业投资者,直言“看不懂”小米定位,不会在二级市场参与。

  逆风而行的小米股市前途扑朔迷离

  根据公告,按每股17港元的发售价计算,经扣除包销费用及佣金和公司应付全球发售相关的估计开支,小米预计全球发售所得款项净额约为239.75亿港元,最早期500万美元投资的VC如今的回报高达866倍。

  7月9日,小米正式在香港主板上市,成为香港“同股不同权”创新试点的首家上市公司。但较为“尴尬”的是,敲锣完毕,小米股价就“破发”了。对于“破发”,小米创始人雷军在敲锣现场表示:“因为最近大势不好,短期股价并不是最重要的,长期的价格才重要,这次IPO从低点开始,未必不是好事,最重要的是调整心态,把公司做好。”

  “小米管理层对股价‘破发’是有预期的,在上市前小米内部已经有过预判。小米IPO当天,雷军对股价和估值表现很满意,这说明他们已经做好心理建设了。”公众号锌财经创始人潘越飞在接受《红周刊》记者采访时分析说。此外,潘越飞表示,不仅小米,在今年港交所上市的新股中,73只股票有52只跌破发行价,“破发”已经是一种常态,而这背后是中美贸易战、人民币快速贬值、全球资本市场动荡等因素叠加,导致市场恐慌情绪严重,投资者观望情绪浓厚。“小米也清楚,在现在这个时候逆风而行,就必须做好股价长期动荡的准备。”潘越飞分析。不过,虽然首日“破发”,但从第二交易日开始,股价逐渐回暖,全周走势先抑后扬。

  对此,云溪基金经理阳勇分析,首先,小米作为港股第一个同股不同权标的,其定价、估值及未来二级市场的走势将为后续上市的映客、美团点评、滴滴、斗鱼、腾讯音乐等新科技公司提供借鉴;其次,小米上市首日便推出期货、期权,这也体现了港交所对小米的重视,吸引更多专业投资者参与小米交易;再次,小米IPO启用了“绿鞋机制”,即绿鞋期权,也就是超额配售选择权机制,并通过绿鞋发行了约2亿股新股,是香港公开发售股份的几乎两倍。该机制可以稳定大盘股上市后的股价走势,防止股价大起大落;最后,小米将在7月23日(周一)纳入恒生综合指数,同时成为沪港通标的。而上市公司被纳入恒指,基本证明该公司的基本面稳健(长期维持大市值)、交投活跃(流动性好)。上市公司被纳入后,由于大量被动资金的配置,股价的稳定性也会更强。同时A股投资者也可以借道港股通购买小米股票。

  回顾小米今年5月3日开启的上市之路,可谓一波三折,不仅是估值“缩水”,特别是非常接近成为“CDR第一股”,但在7月6日因CDR推迟发行而告吹。那小米为何宁愿自己打脸“五年内不上市”的豪言,也要急于上市呢?

  在一级市场人士看来,在当前融资难、一级市场流动性骤减的背景下,“上市即是成功”。投中信息研究院数据显示,今年5月,中国VC/PE市场资金募集低潮持续,完成募集的基金数量同比下降76%,募资规模同比下降95.33%。VC投资规模大幅下降,PE市场投资数量下降。在此背景下,上市开启融资新渠道将给企业未来发展提供更多选择。根据公告,按每股17港元的发售价计算,经扣除包销费用及佣金和公司应付全球发售相关的估计开支,小米预计全球发售所得款项净额约为239.75亿港元。另外,随着小米的上市,最早期500万美元投资的VC如今的回报高达866倍。

  此外,从小米之前向证监会提交的CDR发行招股书来看,小米急于上市还存在风投对赌协议的压力。根据小米与优先股股东之间的对赌协议约定,须在约定日期(2019年12月23)前完成合格上市,否则优先股股东可要求小米回购股票。

  机构投资者态度冰火两重天

  在上市6个月后,小米将面临早期VC和PE股东减持的巨大压力。因为其在历史上共有九轮优先股融资,合计融资金额达15.8亿美元,每股18.82港元是目前小米估值的上限。

  从7月6日小米公布的认购数据来看,相较于走势不好的“独角兽”动辄几百倍的超额募资,小米稍显冷清。但在这背后,却有着不少投资大佬的身影,如李嘉诚通过其基金会斥资3000万美元认购小米,马云、马化腾等都持有小米的股份。除此之外,小米7位基石投资者身份也被曝光,分别为高通、中国移动、顺丰、中投中财、国开装备、保利、招商局,7家基石投资者基本接受700亿美元的上限估值,共认购5.48亿美元。

  宁波越勾股权投资基金管理有限公司总经理魏威,是位忠实的“米粉”,也是小米电器的“发烧友”,此次作为锚定投资者(Anchor Investors,他们没有禁售期,从股票询价阶段介入)买入1000万美元的小米股票。“我是小米的用户,小米给我的体验很不错,同时我对小米公司整个产业链、盈利模式和产品模式非常认可”,魏威对《红周刊》记者表示。

  在他看来,小米的核心竞争力在于小米的IoT(物联网)、智能家居业务。“我们分析发现,在小米的整个生态链中,小米IoT平台连接了1亿台设备(不包括智能手机及笔记本电脑),如小米手环、小米空气净化器、小米电饭煲、小米台灯等,以联网设备数量口径统计,小米占全球消费物联网市场份额为1.9%,亚马逊和苹果分别为1.2%和1%,位居全球首位。未来小米有望成为物联网领域的领头羊、互联网领域仅次于腾讯和阿里的第三大互联网公司。”(见表1)

  此外,他表示,小米的盈利模式在国内也是独一无二的,其盈利模式已经与客户深度绑定,如小米电视用户每年需要缴纳会员费,小米手机云空间,如果容量不足,用户也需要继续购买其云空间等。在魏威看来,小米未来预期市值有望达到10000亿港元(1274亿美元)。

  与魏威一样,阳勇也对小米颇为看好,在接受《红周刊》记者采访时,其直言“全仓买入小米”。小米的物联网业务同样受到阳勇的关注,“我们非常看好小米生态链上超过一亿多台IoT(物联网)设备,这是小米从智能产品向智能服务转型的独家资源。目前,智能家居产业链上由于各企业数据共享困难,各自为营,用户体验不及预期,而小米独特的区块链与物联网的结合模式将可能解决这一痛点。”阳勇分析。

  不过,温莎资本投资副总监魏新元则表示:“从二级市场投资的角度我不会去投资,虽然从雷军过往的从业经历和个人能力来看,我是看好小米的。”在他看来,目前市场对于小米的定位他看不太懂,“我总觉得‘生态’这个东西太虚,不过腾讯、阿里、头条、美团们都能成功,说明生态确实是个互联网的高级玩法,但这其中又不乏乐视网这种失败的案例。现在的小米已经称得上是一家‘伟大’的公司,但用伟大的价格买伟大的公司,未必能赚到钱,最终还得看预期,市场上对小米的争议说白了也是预期上的分歧。”

  此外,值得注意的是,在多数券商机构唱多小米的声音中,国金证券研究所研究总监唐川却在最新报告中对小米给出了首个“减持”评级。虽然他也是位资深“米粉”,但在他看来,小米12个月目标价16港元,相当于35.9倍2018年PE。对于小米IPO后的股价表现,唐川预计,在上市6个月后将面临早期VC和PE股东减持的巨大压力。因为小米在历史上共有九轮优先股融资,合计融资金额达15.8亿美元。此外,他还表示,每股18.82港元是目前小米估值的上限。

  公司业务模式惹小米估值争议

  小米最终的估值结果,是小米和投资者在长达半年时间里互相试探和拉锯之后找到的平衡点。它反映了资本市场对小米目前真实价值的评估。某种意义,小米的IPO之路也是其价值回归之路,从极端的叫好和极端的唱衰中冷静下来。  

  “如果将小米定义为硬件供应商,那它的合理估值在20-30倍,而如果定性成互联网生态企业,那合理估值则在50-200倍之间。而如果将小米定性成互联网硬件软件一体化生态,那就是‘中国的苹果’,而对于苹果公司而言,一万亿美元投资者也不会说贵,从这个角度看,小米目前几百亿美元就是起点。”魏新元表示。

  公开资料显示,小米的愿景简单来说是通过低价的“爆款”硬件占领市场,获取大量客户流量,然后通过互联网服务进行高利润率的盈利变现。从雷军今年以来的公开表述来看,在6月22日之前,他对外解释是“小米是一家互联网公司,不是硬件公司”。而在6月22日香港的路演中,雷军将小米重新定义为“一家同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司”,是“新物种”。但市场对于雷军的“新物种”定义似乎并不太买账,这也直接导致小米最终上市市值定在543亿美元,上市首日更是滑落至480亿美元,相较于最初的1000亿美元,市值打了对折。

  其实当前市场上对于小米估值的争议,归根到底还是如何定义小米业务模式的问题。根据雷军的解释,他那句引发市场热议的“小米估值=苹果×腾讯”,指的也正是小米业务模式。

  但目前,从小米的招股书数据中,似乎还很难让投资者得出直观的结论。根据小米招股书数据,小米从2015~2017年的收入分别为668.11亿元、684.34亿元、1146.25亿元。而这其中的大部分收入来自手机业务,三年分别占比为80.4%、71.3%、70.3%。从数字来看,这依然是一家不折不扣的“卖手机”的硬件公司。不过在硬件之外,小米“互联网化”也确实在进行中,招股书显示,小米的物联网业务和互联网业务的收入都在逐年上升,分别占比为17.9%、27.7%、29.1%。其中小米互联网服务主要集中在三大领域,分别是以手机APP和智能电视流量变现为主的广告收入、运营线上游戏所获得的分成收入与付费内容订阅、在线直播、互联网金融等业务收入。(见表2、表3)

  “在小米的长远布局上,雷军已经承诺小米的整体硬件业务的净利润率不会超过5%,明显低于华为、美的等3C行业主流品牌的利润率。再加之近三年互联网业务总体比重逐年上升,小米的互联网化并不是遥不可及。”潘越飞分析说。在他看来,小米作为“新物种”,之前的估值模式对于它并非完全适用,例如,Facebook上市时,华尔街为了研究它的估值分析了很长时间,最终华尔街给出了一套全新的估值模型:这套模型不谈收入,不谈利润,而是关注Facebook有多少用户,连接了多少人,创造出来的价值是其整个网络价值,“小米能否创造出一套全新的估值模型,目前还有待观察”。

  但相较于潘越飞的乐观,市场上仍有不少投资者仍将小米定义为科技消费品公司。“小米肯定不是传统的硬件公司,但也明显区别于BAJT,不具有基于互利网能够实现自我强化的产品形态。互联网更多作为小米的品牌推广与销售渠道,产品本身或者附加的属性,以及盈利的重要手段,而其核心竞争力更多还是来自于进行商业模式创新,整合优质资源,提供‘感动人心’高性价比的科技消费产品。”王冠同时表示,小米540亿美元的估值是相对合理的,对应2018年市盈率接近40倍,预期是未来2-3年能够保持30%以上的增速。

  电子商务研究中心网络零售部助理分析师方格也对《红周刊》记者表示,小米最终的估值结果,是小米和投资者在长达半年时间里互相试探和拉锯之后找到的平衡点。它反映了资本市场对小米目前真实价值的评估。某种意义来说,小米的IPO之路也是小米的价值回归之路,从极端的叫好和极端的唱衰中冷静下来。

  小米护城河显著,盲目扩张不如深耕既有市场

  对于小米的未来发展,重点看四个方面:1、手机业务在海外市场的增长;2、基于手机终端互利网服务业务的发展;3、作为科技消费品平台以及线下“小米之家”的发展;4、智能家居产品的协同效应与潜在价值。

  在小米上市前夕,雷军发布公开信,对于小米的未来,雷军称还有三大发展空间。首先,智能手机仅看存量就是个巨大的市场,未来小米手机要尽快冲入世界三强;其次,会有计划、有节奏地进行品类拓展;第三、尽早实现国际业务收入占全部收入的一半以上。在职业投资人看来,小米未来之路将如何走?又将面临哪些挑战呢?

  格雷资产副总经理、合伙人杜可君在接受《红周刊》采访时表示:“首先从商业模式上去切入,关于雷军提出的‘铁人三项’(硬件+互联网服务+新零售)商业模式,我是比较赞同的。”首先,小米手机确实给小米带来了非常多的利润占比,但小米真正和oppo、vivo、华为不一样的地方,在于小米用互联网思维做手机业务,重在走量。也就是说,小米通过压低每个生产模块的利润,通过互联网的销售模式,达到整个供应链共同盈利。对于用户而言,也可以因此买到性价比非常高的手机。

  其次,小米有品、小米之家等小米线上和线下联动的零售态势。小米很多用户都是其忠实粉丝,出于对小米的信任,他们会觉得小米其他产品也都是拥有绝佳性价比的东西,而这将是小米未来很大一个优势。在杜可君看来,未来电商新零售领域,小米会占据一席之地。“未来小米可能遇到最大的挑战,应该是新零售的业态模式能不能彻底落实。因为小米主打是高性价比,但这要求必须有量,如果没有量的话,很容易亏损。例如,一个产品,它卖1万件可能就是亏损的,需要卖上10万件才能盈利。要保证销量就要求小米必须把新零售业态模式彻底落实了,而一旦落实,小米未来将有望成为互联网业态中电商领域非常重要的一极。”他分析。

  对于小米的未来发展,王冠建议投资者重点看四个方面:1、手机业务在海外市场的增长;2、基于手机终端互利网服务业务的发展;3、作为科技消费品平台以及线下“小米之家”的发展;4、智能家居产品的协同效应与潜在价值。

  王冠分析,小米的互联网服务业务虽然盈利能力较强,但十分依赖于手机产品本身的销售。小米手机业务具备很强的竞争实力,但仍面对不少强大的竞争对手。目前享受海外市场的增量红利,但从长期来看,发展仍具有一定不确定性。“中国的手机制造业公司,具有规模化制造、产业链协同以及软硬件创新上的工程师红利等核心优势,占领新兴市场增量空间、持续扩大市场占有率是大概率事件。但要说最终小米、华为和vivo等公司未来谁能够绝对胜出,这是难以预测的。”王冠分析。

  在王冠看来,第3项业务虽然目前收入仅占2成,却是护城河很高的一块业务,具有平台型公司的业务特征。尤其是拥有极高坪效(每坪的面积可以产出多少营业额)的小米之家线下店,产品之间可以起到相互引流、协同销售的作用,大幅提升了客流量与客单价。这种优势与模式是其他公司在中短期内难以追赶与模仿的。从这一点来看,反而可以对小米手机业务形成一定推动与支撑。第4项智能家居的协同效应与潜在价值,不少研究机构与投资者看重这一块的作用与潜力。但他认为至少从目前来看,价值是较为有限的,智能家居之间的协同价值,尚不及产品功能本身所带来的价值重要,并且在一些大家电产品上,小米尚不能撼动传统家电龙头的竞争优势。至于IoT所带来的数据价值,目前还未明显体现,不宜过度想象与夸大。

  正如王冠所言,小米手机海外业务如何发展也关乎小米未来的走向。资料显示,2017年小米智能手机出货量居全球前五,而这其中国际市场占了很大份额。招股书显示,2015年、2016年、2017年,小米的海外市场收入分别为40.5亿元、91.5亿元、320.8亿元,其中2017年海外市场收入更是同比暴涨了250%。

  其中印度市场的爆发最受瞩目,2017年小米手机销量位居印度首位。在阳勇看来,印度这个人口第二大国的智能手机销量无比惊人,增幅高达300%。印度市场以低端机功能机为主,小米正是抓住了印度消费者从使用功能机转向智能机的趋势,以高性价比策略打败三星,3年便成为印度手机市场的绝对霸主。阳勇分析说,“2018年一季度,小米在印度智能手机市场份额已达30.3%。未来小米在印度的收入增速仍将维持很快的速度。”

  除了印度市场,小米积极拓展欧洲市场,2017年,小米手机在俄罗斯、捷克等十几个国家也都进入了销量前五。不过,阳勇对此却存在一定的担忧,“小米占据印度市场,打的是‘性价比’的招牌,产品售价普遍在470-1880元,即便是售价最低的一款,也有16GB内存和摄像头,这是其他同价位品牌手机都没有的性能。该模式在发展中国家可以复制,但是在欧美市场,还难以跟苹果、三星一较高下,主要是因为发达国家对品牌的认知度和品质诉求更高,而对性价比的要求要远低于印度等发展中国家。”(来源:证券市场红周刊;文/林伟萍)

8月8日,电商智库电子商务研究中心发布《2018年(上)中国电子商务用户体验与投诉监测报告》(全文下载: http://www.100ec.cn/zt/18yhts/),迄今已发布14次,被视为“电商315风向标”,有262家电商成为热点投诉对象。报告发布了多份消费评级榜,共计75家上榜,分别是:1)综合零售电商榜:天猫/淘宝、京东、苏宁易购、唯品会、有赞、蘑菇街、当当、拼多多、网易严选、云集、返利网、国美互联网、闪电降价、转转、萌店;2)垂直零售电商榜:贝贝网、绿森数码、途虎养车、华为商城、优购网、可得眼镜、明星衣橱、好乐买、易视网、小米商城;3)进口跨境电商榜:丰趣海淘、网易考拉、蜜芽、寺库、小红书、洋码头、英超海淘、西集网、别样、天猫国际;4)生活服务电商榜:携程、百度糯米、阿卡索外教网、摩拜单车、美团点评、去哪儿、马蜂窝、同程、小猪短租、发现旅行、艺龙、飞猪、走着瞧旅行、途牛、带我飞、布拉旅行、来人到家、大麦网、饿了么、贝贝养车;5)互联网金融榜:拍拍贷、中行聪明购、分期乐、优分期、工行融e购、来分期、国付宝、支付宝、微信支付、建行善融商务;6)电商物流榜:海带宝、斑马物联网、点我达、中通快递、风行全球送、百世快递、顺丰速运、天马迅达快递、快鸟转运、转运四方。

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