(电子商务研究中心讯)阿里巴巴公告18财年4季度收入为619亿元人民币(同比增长61%),比预期高出5%,利润为150亿人民币(同比增长34%),比我们预期高出12%。阿里巴巴同时给出FY19E指引收入增长超过60%,比市场一致预期高出15%。亮眼的18财年收入结果和19财年收入指引彻底缓解了利润率压力的问题,使得未来一年盈利增长达到令人满意的水平。我们讲19财年调整后摊薄后每股盈利预测从37.9元人民币上调至人民币46.0元(同比增长40%),20财年人民币52.8元上调至60.4元人民币(同比增长31%),并增加21财年预测值为82.3元人民币(同比增长36%)。我们将目标价从228美元上调至238美元。股价仍有26%上涨空间,我们维持买入评级。
非凡的收入增长。我们一直对阿里巴巴收入持续增长充满信心,但并没有预料公司在2017财年已经实现56%的收入增长,18财年实现收入增长58%之后,仍能宣布其19财年收入增长指引超过60%。传统业务线的稳定货币化进程,新零售和云业务的三位数增长以及新战略业务线的整合并入带动了整个收入非同寻常的快速增长。剔除外部合并因素,内部增长在19财年也同比增长超过50%。公司的收入结构也将发生显著变化,18财年由像菜鸟饿了么和新零售这类新业务占总收入比重9%,会在19财年达到21%左右的总收入占比。
电商货币化率稳步上升。客户管理收入和佣金等主要传统业务预计19财年将同比增长35%左右,增速稳健,意味着货币化率在未来一年仅会提升0.3个百分点。我们预计GMV总体增长将在2019财年放缓至25%。阿里巴巴电商部分货币化率(不包括新零售业务)2017财年为3.0%,18财年上升至为3.3%,19财年预计为3.6%。在线货币化率的提高应该感谢持续的算法升级技术和许多未变现的内容铺垫和渠道。公司表示自己仍然拥有诸多技术储备和许多未变现的位置,可以在未来几年逐渐实现更好的货币化,虽然迄今尚无准确的时间表。但这样充足的资源储备确保了其线上业务收入的持续健康增长。
利润率压力缓解。较高的收入增长使公司有更大的空间调整再投资额度和利润增长空间。我们之前对利润率的担忧不再对公司估值构成威胁。例如18财年第四季度的EBITA利润率同比下降12%,和预期基本一致,但由于其收入再创历史新高,致使利润同比增长达到34%。同理,尽管EBITA利润率预计在19财年依然会下降7个百分点,但19财年的收入增长指引超过60%,将利润增长率提高至同比增长约40%,利润率压力缓解。饿了么将于6月初并入,我们预计FY1H19E例如率将有较大下滑,上半年EBITA利润率同比增长仅有13-14%,但FY2H19EEBITA利润率增幅可达48%左右。
维持买入。我们将2019财年收入预测从人民币3,523亿元增加至4,007亿元人民币(同比增长60%),20财年从人民币4629亿元增加至5,706亿元人民币(同比增长42%),并增加21财年收入预测为人民币7,762亿元人民币(同比增长36%)。因此,我们将调整后摊薄每股盈利预测FY19E从人民币37.9元上调至46.0元人民币(同比增长40%),20财年从52.8元上调至60.4元人民币(同比增长31%),并加入FY21E为人民币82.3元(同比增长36%)。我们将目标价从228美元上调至238美元,相当于FY19E36倍PE,10倍PB,0.9倍PEG,30倍EV/Ebitda和0.7倍P/GMV。股价仍有26%上涨空间,我们维持买入建议。（来源：申银万国证券 文/Mae Huang 编选：电子商务研究中心）