报告摘要

苏宁顺势而为，加速抢占低级市场阵地。2016年农村居民人均消费性支出超过1万元，城镇化水平提升，国内城乡居民人均年度消费支出与城镇化率齐增长，三四级消费升级加快。县乡镇人口基数庞大，低线市场存量巨大。一二线市场趋于稳健、增量空间见顶、获客成本逐渐上涨的情况下，三四级城市低线市场成为新一轮竞争的舞台,   三四级家电市场动能依然存在，2020年三四级市场线下家电零售占比有望达到65%。苏宁易购借助自身零售品牌以及供应链能力，搭建零售云平台，进军县镇低线市场，输出品牌、供应链等。

赋能千店万商，共享智慧云零售。零售云商业模式为县镇加盟店，门店规格150-500㎡，品类聚焦手机、家电等，目标市场一镇一店、一商圈一店；不同于其他加盟门店，苏宁易购零售云门店对终端强管控，输出零售品牌以及供应链能力，平台业务对苏宁生态的价值包括渠道下沉、品牌渗透、流量互补、GMV贡献、物流金融增值，盈利模式为服务佣金和增值收入，提升消费者体验以及供应链效率，实现零售云平台、商户以及消费者三方共赢。草根调研显示，目前优质的门店销售手机毛利率为8%，家电毛利率为15-16%，平均净利率约4-6%。苏宁易购通过海量SKU扩充、零售运营赋能、仓配装共享、品牌和营销资源共享、数字化工具共享五大优势赋能，帮扶传统零售店转型。

低线市场消费升级，苏宁具有先发优势。线上流量红利消失，获客成本高企，线下零售价值重估。相比较于竞争对手，苏宁布局三四级市场，经营的门店数量与积累的线下市场经验也远远多于对手。截至2017年末，苏宁在三四级市场直营门店共计2642家。同时，苏宁物流仓储能力持续加强，存货周转天数低于同行。零售云根植本土，依托人情网络带动线下流量，以“精致化场景+品质消费”迎接县镇市场消费升级，加快低级市场零售品牌的标准化。

投资建议：维持强烈推荐-A评级。品牌输出、供应链服务以及技术赋能将实现低级市场的降维布局，苏宁易购线下增长将加速，同时有望实现全渠道技术赋能。苏宁易购当前市值/2018年营业收入估值水平仅为0.48倍，历史均值为0.75倍，京东约为1倍，价值低估，维持强烈推荐-A评级。

风险提示：加盟商运营能力有所差异；竞争日益激烈等等。

报告正文

（一）城镇化水平提升，低线市场存量巨大

2011年我国城镇化率突破50%之后并没有降速，继续保持增长，同时我国城镇化质量提升，城乡居民人均年度消费支出与城镇化率保持同步增长。

县乡镇人口基数庞大，低线市场存量巨大。2016年，我国县数达到1366个，乡镇级区划数39862个，镇级总人口7.85人，其中非农业人口1.88亿人，农业人口5.96亿人，总户数达到2.47亿个。三四线城市城区人口为1.68亿人，超过了一线和新一线城市城区人口总和，是二线城市城区人口数的近两倍。考虑到还有129个五线城市，以及低线城市的城区人口占比更低，总人口数方面三线及以下城市将远远高于一二线城市。

（二）顺势而为，进军县镇低线市场新阵地

一二线市场趋于稳健、增量空间见顶、获客成本逐渐上涨的情况下，三四级城市低线市场成为新一轮竞争的舞台。三四级城市县镇低线市场存量巨大且稳定，全年规模超过9000亿元。县镇低线市场具有以下特征：线上电商渗透率不到20%；线下场景复杂，以人情生意为主，更加强调本土化服务；生产力落后，数字化程度不高；以单一品类销售为主的零售形态遭遇生存危机，关店率约30%。

县镇市场具有高度分散性、地域差异性明显等特点，因而本土化常规门店是县乡镇市场主流零售形态，但是现有经营模式难以满足庞大的客户需求，市场急需一个能够架构、聚拢线下低纬度市场流量的平台提升县镇市场零售品质以满足需求。

苏宁顺势而为，搭建零售云平台进军县镇低线市场。在满足县镇市场客户需求的同时，零售云业务的开展能够为苏宁生态提供渠道下沉、品牌渗透、流量互补、GMV贡献、物流金融增值等价值，苏宁则赚取服务佣金和增值收入。

苏宁零售云平台业务启动于2017年7月，至2018年4月开业门店突破215家，目前已覆盖全国超23个省、直辖市的215个县镇，3月25日，月销量规模提前破亿，2018年有望开业3000家门店。

（一）轻资产模式打造零售云核心产品：苏宁易购县镇店

零售云平台采用“加盟+轻资产”模式。加盟商自行承担店铺租金、装修、职工薪酬等运营成本，由苏宁为加盟商赋能供应链、仓储、金融、IT等方面的核心能力。零售云核心产品为苏宁易购县镇店，其门店规格约为150-500㎡，经营范围包括手机、家电、智能等，市场目标为一镇一店，一商圈一店。

针对不同面积的门店，苏宁提供具有针对性的“N+X”选品策略,   根据苏宁统计数据，加盟店手机品类销售提升20%+；其他品类带来的增量坪效2倍以上；整体毛利润率15%以上。在此基础之上，零售云平台拥有一套完整针对县镇中小商户的选商逻辑与转型策略：手机店店主、燃气烟灶店主、电脑店主转型为手机商、燃起烟灶商、电脑商；家电店主转型为家电商。

（二）赋能合作伙伴，让加盟商省心做老板

确保合作伙伴的利益，让合作伙伴省心做老板。三四线市场消费场景多为夫妻老婆店，单一品类与单一供货渠道是其基本特征，店主往往无法提供多品类商品，同时与供货商的议价能力较低，铺货成本高昂，因此单店所提供SKU有限，坪效、收入较低。通过苏宁平台，加盟商能够获得海量SKU的扩张、苏宁线下零售运营赋能、苏宁提供的仓配装共享、品牌与营销资源共享以及数字化工具共享。此外，零售云平台运用苏宁的IT能力帮助加盟商进行人、货、场的数字化重构工作。

（一）线上流量红利见底，线下零售价值重估

新零售不仅仅注重线下的流量，更注重线下的仓储，压缩仓配费用，提升自身体系效率以及体验的吸引力，缩短产品与消费者的距离，增加用户体验，提升效率，压缩费用，提升收入规模。而过去的电商的引流成本比较低，当前用户增量上来说，无论是阿里还是京东天花板越来越明显，线上的流量成本越来越高。未来拥有门店以及仓储的企业，同时在线上规模足够大的双线零售公司，在线下具备流量优势的背景下，门店的体验以及效率优势将会体现，整体费用率优势将传递到毛利率端，进而反映到价格端，线下的价格优势将体现。

（二）线下市场经验充足，助力零售云平台推广

苏宁深耕三四级市场已超过10年，2011年苏宁保持在三四级市场常规店数量达到600家以上，2015年布局苏宁易购服务站，截至2017年末，苏宁在三四级市场开设常规店、苏宁易购服务站直营店门店数共计2642家，2017年净增加263家。相比较于竞争对手，苏宁在早早布局三四级市场，经营的门店数量与积累的线下市场经验也远远多于对手。

物流仓储能力持续加强，存货周转天数低于同行。2017年苏宁物流仓储及相关配套合计面积686万平方米，拥有快递网点20871个，物流网络覆盖全国352个地级城市、   2,908个区县城市。“次日达”、“半日达”服务覆盖了全国319个城市；“准时达”已在全国9个城市推出。此外，苏宁存货周转天数低于竞争对手，能够有效降低费用率，提高经营效益。

（三）根植本土，人情网络带动线下流量

三四级市场的线下流量，以人情网络支撑为主，消费行为与店主在本地的营销能力直接关系。合理利用低线市场营销依赖人情网络的特点，便可以迅速拉动流量，正如拼多多通过用户向朋友、家人、邻居等发起邀请进行拼单，苏宁也正向合作伙伴赋能新零售工具，如v购、千里传音、拼团、推客等工具。

紧扣本土化服务，进一步加深苏宁品牌在本地的根植性。苏宁零售云以赋能方式切入，在不改变本地居民消费习惯和依赖的前提下，让加盟商经营变得更简单、高效、智能，同时延伸自身业务、服务，增加渠道和场景为消费者提供新的选择。

（四）“精致化场景+品质消费”迎接消费升级

一二线城市为成熟市民化社会，市民的身份建构很大程度上通过消费行为建构，在消费过程中商家非常注重消费者的体验与观感。长期以来，低线线城市的消费场景与体验同一二线城市有着较大的差距，而随着三四级城市的崛起，低线市场逐渐显现出市民化的特征。

市民化所推动的低线市场消费升级涌现出的“精致化场景+品质消费”的特征，使得县镇市场的消费者愈发重视消费的体验，门店形象与场景化的营销方式成为线下业务中重要的影响因素。苏宁与加盟商合作开店，由苏宁进行店铺装修的重新设计，门店形象得到大幅提升，同时店内家电区域进行场景化装修，如厨房设备整套展示。

四、投资建议：SOTP、PS估值法，苏宁易购低估

（一）SOTP（分部估值）估值法，合理估值在1762亿元

SOTP估值法：公司核心分为零售、物流以及金融，零售整体分为线上线下，线下整体净利润水平在40亿元左右，整体估值为15*40=600亿元；2017年线上GMV规模达到1266.96亿元，根据京东线上估值水平P/GMV约0.4倍，线上整体估值水平为506.78亿元；物流方面，自有仓储每平方米估值为5000元/平方米，自有仓储以及天天快递总体估值为302.40亿元；金融引入战投后估值水平为353.33亿元，零售+物流+金融三者估值水平为1761.73亿元。

（二）给予PS估值为1倍，总体估值约1879亿元

PS估值，按照京东上市以来历年市值/营业收入（PS），PS基本区间约为1倍左右；2017年苏宁易购实现营业收入为1879.10亿元，按照PS估值方法，苏宁易购整体的估值水平在1879.10亿元。而从历史情况来看，苏宁易购在全渠道收入低增速时，PS仍能维持在0.75倍左右，而当前市值/2017年营业收入估值水平仅为0.63倍，整体存在较大幅度的折价，随着苏宁整体全渠道收入上台阶，整体的估值水平有望进一步提升，PS有望达到1倍，估值约1879亿元。