(电子商务研究中心讯)　　电商业务持续快速增长弥补了游戏增速放缓的压力,利润率整体保持稳定。

　　三季度总体收入同比增长35.5%至RMB124.8亿,电商接力手游成为新的增长引擎,收入低于市场预期1.1%,但利润高于市场预期3.6%。电商毛利率受剥离夺宝影响,同比下滑21.6百分点,环比改善0.6百分点;游戏业务受手游占比提高影响,毛利率同比下滑2.5个百分点,叠加导致整体毛利率同比下滑10.2百分点。经调整后归属股东净利润达到RMB25.3亿,同比减少7.8%,环比下滑15.0%,超市场预期3.6%;净利率达到20.3%,同比下滑9.4百分点。截止17年9月30日,公司递延收入达到RMB61.6亿,与上个季度基本持平,占过去12个月游戏收入的16.6%,较上季度下滑0.5百分点。当前账面有现金及现金等价物RMB407亿,折合每股现金$46.1perADS;公司目前已累计完成110万ADSs的回购,平均价格为$278.3/ADS,公司同时宣布将在未来一年最高10亿美元的股份回购计划。

　　端游现负增长,手游增速放缓;高自由度沙盒射击竞技游戏吸引新玩家流入,但变现不确定性与激烈竞争下短期难有较大积极影响,《我的世界》小范围变现稳步推进。3Q17网易游戏总体收入为RMB81.1亿,同比增长23.5%,环比下滑14.0%,占总体收入为65.0%;端游同比减少8.5%至RMB25.7亿,为近6个季度同比增速首次为负,手游为RMB55.4亿,同比增长47.5%(vs. 74.1% in 2Q17),环比下滑18.9%,占中国手游行业市场份额为18.1%,较上季度23.8%下滑5.7百分点(中国手游行业3Q17实现305.3亿规模,同比增长42.3%,环比增长6.6%)。网易《阴阳师》、《梦幻西游》从1Q17A逐渐趋于成熟,《荒野行动》与《终结者2:审判日》高自由度沙盒射击竞技玩法持续吸引新玩家加入,但目前同质化较为严重,且无明确变现模式。

　　根据极光大数据,截至2017年11月12日《荒野行动》安装量接近2,500万,DAU1,750万,活跃率近70%;《终结者2:审判日》安装量接近750万,DAU560万,活跃率近74%。《我的世界》累积用户数超3,000万,将于近期小范围尝试PC Java版变现,手游的变现尝试将于2018年开始。以《阴阳师》为切入点,网易有序推进已有作品的全球推广,但较难复制在国内的成功,尚需耐心等待国际化扩张效果。

　　考拉和严选成功匹配了中国新中产消费升级和消费降级的趋势,离再造一个网易又进一步。包括邮箱、考拉和严选在内的电商业务本季度实现RMB37.3亿,同比增长79.5% (去年同期有夺宝业务的高基数影响),环比增长11.5%,占总体营收29.9%,已成为网易继游戏业务的收入新增来源。

　　从成本端看(邮箱业务几乎没有成本),成本同比增长137.8%,更能真实体现网易在电商业务的发展增速。考拉作为网易自营的跨境电商平台,目前市场份额已经位居第一。2017年10月,考拉的MAU用户为706万,环比增加19.8%,DAU日均使用时长达到13-15分钟。从近两个季度来看,跨境新政对考拉的发展影响不大,结合中国从小康迈向新中产的消费需求,我们认为未来仍将保持快速发展。严选迎合了新一代消费人群注重品质、淡化品牌的趋势,实现了快速增长。本季度增加电器品类,由原先的9大品类拓展到10个,SKU从季初7,000个增长到超10,000个。从电商切入,网易正致力于塑造中产阶级的生活方式。2017年10月,严选MAU57万,日均使用时长13-15分钟,品类的逐渐丰富对消费者的吸引力增加。

　　网易估值对应FY17/18的P/E为19.4x和16.5x,较动视暴雪的估值低31.2%/32.9%,处于历史估值中枢偏上限。短期内游戏业务受现有作品进入成熟期及腾讯全品类作品挤压,增速放缓,高自由度沙盒射击竞技手游拥有先发优势但面临高同质化竞争与变现的高不确定性;考拉和严选适配中国新中产的消费升级和降级,有望再造一个小网易。考虑公司的每股现金达到$46.1per ADS,25.2%的股息率,以及公司平均回购价格$278.3有一定支撑,我们认为网易虽有短期压力,但仍是长期看好的做精品内容的公司。

　　风险提示:手游业务增速持续放缓,竞争环境加剧。(来源：光大证券 文/文浩 王晨；编选：中国电子商务研究中心）