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研报:中泰证券:永辉超市:强供应链优势价值凸显 持续推荐“买入”
发布时间:2017年06月23日 10:59:18

(电子商务研究中心讯)  2017年6月21日永辉超市纳入MSCI指数,受此因素影响,永辉超市大涨8.18%,本篇报告从行业、公司经营以及估值情况分析永辉的投资价值、公司核心竞争力以及增长潜力:消费股进入估值提升的通道,若以16年H1为消费股估值提升的起点,优质的白马消费股估值提升了约30%-50%,如白酒、家电以及家具等,从基本面层面来看,这些行业基本上存在或多或少的行业边际改善,龙头及个股基本面拐点出现,享受行业基本面拐点与估值提升的戴维斯双击,优质的消费股白马股上涨。从市场情绪面角度,大盘持续震荡,可选择投资标的收窄,机构集体“抱团”消费股,如白酒、家电以及家居,贵州茅台PE(2016H1-至今)20XPE-30XPE(新高),格力电器从10XPE上涨到14.2XPE(新高)、老板电器20XPE-32.4XPE(最高)、永辉超市48XPE-46.0XPE(业绩释放)。对于永辉来说,PE(TTM)已经达到46.0倍,那么如何看当前的永辉的估值,买还是卖?永辉基本面如何变化,未来的行业地位如何,适不适合长线拿?此轮超市龙头永辉上涨,我们认为与其它消费股逻辑有共同点,但也有差异点。

  共同点是市场白马行情催化,永辉作为超市行业龙头享受溢价;不同点是永辉的基本面拐点更大,业绩确定性更高,永辉超市门店迭代升级更具竞争力,核心供应链护城河优化,并持续加宽加深,公司践行合伙人制度见效,净利润增速显著高于收入增速,2017年Q1永辉收入同比13.76%+,归母净利润同比57.55%+。从行业层面来看,永辉超市面对的市场空间足够大,生鲜市场大约9万亿,商超行业生鲜占比大约13%左右,市场规模达到1.17万亿,复合增速大约为13%,而生鲜超市渗透率之所以持续上涨,主要是消费结构的升级,生鲜购买由传统的菜市场转向商超,在中西部地区消费升级特别明显。且16年至今超市行业出现弱复苏,部分具有核心竞争力的商超加快开店的速度,结构分化加速,如高鑫零售、永辉超市等。当前商超生鲜占比不高,2016年生鲜龙头永辉生鲜业务规模200-300亿元,占比不足0.5%,即使放在商超,市占率仍很低,约为3%左右。我们认为未来随着生鲜消费的升级,具备品牌优势的超市的市占率会持续提升,且行业天花板足够高。

  公司层面来看,永辉积极布局新业态门店,2017年规划新开门店约100家,同比增长约20%+。从生鲜消费升级的趋势,年轻群体如80、90后,商超购买生鲜成为趋势,提升产品品质以及改善消费环境,成为线下零售店、餐饮店提升竞争力的方式,而永辉超市BRAVO精标店契合这种趋势。从经营效果及坪效来看,BRAVO精标店高于红标店(2016年坪效高出10%+)。从消费的路径以及门店迭代的情况,我们看到永辉超市更加年轻化,包括2017年重点作为布局对象的超级物种,“餐饮+超市”的模式更具竞争性及吸引性,依托于自身耕耘的精细化采购优势,在产品品质以及价格方面更具竞争优势。预计今年新开未来新开BRAVO精标店增速18%以上,收入增速保持略高于门店增速。截止2017年6月底,永辉新开BARVO门店约29家,受益于4、5月份节日影响,同店增长较好,预计2017H1业绩获将超预期。

  精细化的运作方面更具竞争优势,龙头永辉仍具备成长空间。沃尔玛规模优势起来时,EBITAMargin大约在5.5-6.0%左右,而永辉超市的EBITAMargin为4.7%左右,处于提升通道,但对于规模化的龙头企业来看,仍具备提升空间。零售行业是个精细活,规模优势以及激励机制对于零售公司的盈利能力提升特别重要,永辉从两个角度提升自身的经营效率:一是精选优质的SKU,16年淘汰2万SKU,二是淘汰15%的供应商。而我们知道,成熟的欧美国家一般是严选消费模式,即SKU不是太多,但产品品质比较好,永辉的精选SKU模式符合消费趋势,同时对于公司来说减少了采购成本。在激励政策方面,永辉提升员工积极性,以赛马制促进良性竞争,提升收入规模以及人均创收,2016年见效特别明显,人均创收提升大约24.67%,薪酬费用率大幅降低,对于公司整体费用率降低大有裨益。我们看到这种合伙人制度,不仅提升收入规模,而且提升了公司的经营效率,背后体现的是公司对供应链精细化管理的把控能力。

  投资建议:上调目标价至8.01元,维持“买入”评级。估值层面,纵向对比来看,公司历史PE估值中枢大约30倍左右,按照A股消费股提升的逻辑来看,估值相较于历史提升30%-50%,那么永辉超市PE(TTM)合理区间应该在40-45XPE的区间,按照我们的预测,永辉超市2018年有望实现净利润约21.89亿元,当前市值对应2018年估值约为31.78XPE倍,估值提升的空间仍具备较大潜力。且对标好市多、沃尔玛国外零售巨头,历史开店增速最高时,估值大约为35-40倍,亚马逊收购全食超市的PE为33倍。考虑到行业空间足够大,且对于全国化零售龙头公司永辉超市鲜有竞争对手,业绩增长确定性更高,市占率稳步提升,我们认为永辉超市合理的估值应该在35XPE-40XPE区间。我们预计2017-2019年公司实现营业收入611.97/736.99/869.52亿元,同比增长24.31%/20.34%/17.98%。实现净利润约为17.55/21.89/27.46亿元,同比增长41.33%/24.73%/25.42%,当前市值对应2017-2019年PE约为39.64/31.78/25.34倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部拓展空间,给予2018年35XPE,上调目标价至8.01元,维持“买入”评级。

  风险提示:公司门店建设不及预期,导致营收增长缓慢;宏观环境恶化,消费者消费能力大幅下降;食品安全问题;(来源:中泰证券;文/彭毅;编选:中国电子商务研究中心)

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